autumn （报告出品方/作者：华创证券，王彬鹏，鲁星泽，郭亚新）
一、中国中铁：全球最大建筑工程承包商之一，激励计划激发经营活力
（一）铁路建设领先龙头，激励计划激发经营活力
中国中铁股份有限公司是全球最大建筑工程承包商之一，连续 17 年进入世界企业 500 强， 2022 年在《财富》世界 500 强企业排名第 34 位，在中国企业 500 强排名第 5 位。公司 业务覆盖海内外勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源利用、金融投资等 诸多方面。2022 年营业收入 11543.58 亿元，同比+7.56%，归母净利润 312.76 亿元，同 比+13.25%。
中国中铁前身为铁道部基本建设总局。1989 年 7 月，经国务院批准撤销基本建设总局， 组建中国铁路工程总公司。2000 年 9 月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企 业工作委员会管理。2003 年公司完成中国海外工程总公司及 22 加铁路企业的并入重组， 成立了 5 个工程建筑集团，以及中铁设计咨询集团等单位。2007 年 9 月 12 日，中国铁 路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于 2007 年12 月3 日和 12 月 7 日， 分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017 中国中铁成为第一家党建工作进公 司章程的境内外整体上市的中央企业。2022 年公司位列《财富》世界 500 强排名第 34 为，在中国企业 500 强名单中位列第 5 位。
公司股权结构集中，国务院国资委为实际控制人。截至 2022 年年末，公司前十大股东合 计控股 76.53%，其中由国务院国资委控股的中国铁路工程集团持有公司 46.96%的股份， 另外香港中央结算（代理人）有限公司、中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有 限公司、中国国新控股有限责任公司分别持股 16.2%、2.5%、2.21%、1.56%，其他股东 持股比例均低于 1%。公司参控股的子公司数量众多，覆盖业务范围广泛，包括基建建设、 勘察设计、工业制造、房地产开发、矿产资源开发、金融投资等。
中国中铁现有员工约 29 万人，其中，中高级技术人员 8.5 万余人，正高级职称 3000 多 人，中国工程院院士 2 名。董事长陈云先生（59 岁），毕业于华东水利学院水港系航道 工程专业并获得工学学士学位，后毕业于清华大学并获得工商管理硕士学位，1983 年参 加工作，2007 年加入中国交通建设集团，2019 年加入中国中铁，2020 年 12 月至今任党 委书记、董事长、中铁工党委书记、董事长。 2021 年 11 月，公司发布限制性股票激励计划（草案）。草案计划对公司董事、高级管 理人员、中层管理人员、核心骨干人员等 732 人授予限制性股票不超过 2 亿股，约占本 计划草案公告时公司 A 股股本总额 0.98%，解除限售期的公司业绩考核目标为：1） 2022-2024 年，公司扣非 ROE≥10.5%、11.0%、11.5%；2）以 2020 年为基准，2022-2024 年，公司扣非净利润复合增长率≥12%、12%、12%。
（二）营收与业绩稳健增长，多元化战略助力长期发展
2022年公司实现营收 11543.58亿元，同比增长 7.56%，2017-2022年 5年CAGR为10.73%， 归母净利润 312.76 亿元，同比增长 13.25%，2017-2022 年 5 年 CAGR 为 14.25%，整体 经营稳健，盈利质量稳步提升。
公司主营业务包括基础设施建设、勘察设计与咨询、工程设备与零部件、房地产开发、 以及其他业务，收入结构稳定。其中： 1）基础设施建设一直是公司的核心业务，2007-2022 年营收占比均在 80%以上，毛利率 约 6%-9%，2016 年以后有上升趋势，2022 年该板块毛利率已提升至 8.42%； 2）勘察设计与咨询业务历年营收占比在 2%左右，盈利水平较高，毛利率约在 28%左右； 3）工程设备与零部件业务占营收的比例在 2%-3%，毛利率约在 20%左右； 4）房地产开发业务营收占比逐年提高，后稳定在 5%左右。2016 年以后毛利率呈下降趋 势，大约在 24%左右，2022 年达到最低点 17.07%；
区域上看，公司 2022 年境外营收 584.37 亿元，占比 5.06%，目前境外在建项目共 804 个， 主要分布在亚洲、非洲、南美洲、欧洲和大洋洲，涉及铁路、公路、矿产资源开发、房 地产开发等多个领域。具有代表性的海外项目包括印尼雅万高铁项目、中老铁路项目、 亚吉铁路项目、孟加拉帕德玛大桥及铁路连接线项目、俄罗斯莫喀高铁设计项目、刚果 （金）华刚铜钴矿项目等。
公司新签订单金额持续增长, 2022年新签订单规模已增长至3.03万亿元，同比增长11.1%， 2015-2022 年 CAGR 为 17.91%。(2011 年新增订单金额同比降低 33.4%是由于“7.23”甬 温线特别重大铁路交通事故导致的铁路建设市场投资萎缩，铁路招标严重减少) 分板块来看：1）基础设施建设业务新签订单 26659.3 亿元，同比增加 10.31%，占总订单 金额 87.92%，其中铁路、公路、市政和其他各占 17.01%、11.49%、59.42%，同比各+19%、 +18%、+6.8%；2）勘察设计与咨询服务新签订单 278.9 亿，占订单总额 0.92%，同比+35.72%； 3）工业设备与零部件制造新签订单 631.9 亿，占订单总额 2.08%，同比+3.12%；4）房 地产开发新签订单 751.9 亿元，占比 2.48%，同比+29.57%；5）其他业务新签订单 2001.9 亿元，占比 6.6%，同比+15.86%。分区域看，境内、外订单各占 94%、6%。
（三）财务指标：费用管控增厚利润，2022年ROE创近十年次高值
净利率稳中有升，费用管控成效显著。公司近五年毛利率较为稳定，基本在 9.5%~10% 之间。得益于费用管控，盈利水平稳中有升，2018-2022 年，公司期间费率由 6.04%降至 5.41%，主要系管理费率和财务费率下降，净利率由 2.36%升至 3.04%。ROE（加权）波 动上升，2022 年公司 ROE（加权）为 12.13%，同比+ 0.5pct，为近十年的次高值。
2022 年经营性现金流改善明显，周转情况稳定。2022 年公司经营性现金流净额为 435.52 亿元，同比多流入 304.82 亿元，主要系公司积极利用国家的稳增长措施机会加快回收资 金，同时加强现金流管控。收现比略微下降，但仍旧保持 100%以上。周转情况和分红率 均较为稳定，存货周转天数约 120~130 天，应收账款周转天数约 38~40 天，分红率约 16~18%。
二、基础设施建设与勘察咨询：铁路公路盈利能力逐步提升，多元化战略成效显著
基础设施建设为公司的核心业务，自 2007 年来该业务占总营收比例均在 80%以上，近 几年毛利率呈上升趋势。2022 年该板块实现营收 9835.33 亿元，同比+6.51%，近五年 CAGR 为 10.52%，整体经营稳健。 公司基础设施收入主要包括铁路、公路、市政及其他三个板块。其中铁路业务营收占比 呈下降趋势，2022 年占基础设施收入比例约 24%，公路业务占比稳中有升，2022 年占比 20%，市政及其他业务随着国内城市群、城镇化的建设发展迅猛，营收占比快速提升， 2022 年占比已提高到 56%。
（一）铁路：收入规模保持稳定，盈利水平触底修复
铁路市场规模稳定，公司龙头地位稳固。2006-2010 年，全国铁路投资完成额从 2076 亿 元迅速增长到 8341 亿元，四年 CAGR 达到 41.58%，但在 2011 年“7.23”甬温线特别重 大铁路交通事故后，铁路建设市场投资萎缩，铁路招标严重减少，到 2014 年才有所恢复， 之后投资金额一直保持稳定，近几年均在 7000 亿以上。根据年报，2022 年公司铁路业 务实现营收 2369.47 亿元，铁路市场份额常年稳居国内第一。2011 年后毛利率呈下降趋 势，2019 年后逐年修复。
（二）公路：市占率快速提升，毛利率显著优于其他基建业务
全国公路投资规模持续增长，公司市占率仍有提升空间。2017 年以前，全国公路投资快 速增长，十年 CAGR 约 12.6%，2017 年后增速放缓，到 2022 年投资金额达到 2.6 万亿元， 五年 CAGR 降至 4.25%。根据“十四五”规划，预计 2021-2025 年全国新建公路 30.2 万 公里，其中高速公路 2.9 万公里，新建规模较十三五期间有所下降。公司公路业务自 2018年起进入快速发展阶段，2017-2022 五年 CAGR 达到 18.72%，远高于行业增速。2022 年 公司公路营收 1916.41 亿元，以此测算，公司市占率仅 7%左右，未来仍有较大提升空间。 近几年公司公路业务毛利率稳定上升，2022 年达到 12.1%，盈利能力优于其他基础设施 业务。
（三）市政及其他：多元化战略成效显著，2022年第二曲线订单大幅增长
市政营收持续高增，逐渐成为公司基础设施建设板块的核心。2022 年公司市政及其他业 务实现营收 5549.44 亿元，同比增加 5.54%，在基础设施建设业务中营收占比达到 56.42%， 较 2007 年提升了 28.17pct。毛利率方面基本保持在 9%左右。
“第二曲线”业务发展迅速，2022 年订单增幅超 80%。公司 2022 年市政及其他业务完 成新签合同 18018.4 亿元，同比增长 6.8%，其中：1）市政业务完成新签合同额 3149.6 亿元，同比减少 24.3%，占比 17%；2）房建业务完成新签合同额 8418.2 亿元，同比增长 6.2%，占比 47%；3）城市轨道交通业务完成新签合同额 1177.4 亿元，同比减少 21.1%， 占比 7%；4）水利水电、生态环保、清洁能源等 “第二曲线”业务快速发展，新签合同 额 3018.92 亿元，占市政及其他新签总额的 17%，同比增长 81.18%。其中，水利水电板 块新签合同额 985.57 亿元，同比增长 223.29%；生态环保板块新签合同额 752.23 亿元， 清洁能源板块新签合同额超 400 亿元。
（四）勘察设计与咨询：协同其他产业发展的重要引擎
勘察设计与咨询是引领中国中铁技术与产业升级、带动其他业务发展的重要引擎。 2015-2021 年全国勘察设计与咨询行业收入规模稳定增长，2021 年达到 7813.1 亿元，六 年 CAGR 为 9.69%，行业增速高于基建增速。2022 年公司勘察设计与咨询业务实现营收 186.16 亿元，同比增加 5.75%，毛利率有所下滑，2022 年约 28%。
三、工程设备与零部件：布局三大上市平台，工程建造高端装备全国领先
公司装备制造业务产品主要涵盖道岔、隧道施工设备、桥梁建筑钢结构、工程施工机械、 轨道交通电气化器材以及装配式建筑品部件等。2022 年，该业务营收达到 258.38 亿元， 同比增加 8.42%，占公司总营收比例约 2.2%，近五年 CAGR 约 13.65%。毛利率存在一 定波动，但基本维持在 20%以上。
装备制造板块，公司旗下已将三家子公司分拆上市，分别是： 1）中铁工业：我国铁路基建装备领域产品最全，A 股主板唯一主营轨道交通及地下掘进 高端装备的工业企业。2022 年营收 288.17 亿元，归母净利润 18.67 亿元。 2）高铁电气：铁路电气化产品龙头，产品布局广泛且拥有强大的研发能力，是行业内的 领军企业，多项产品达到国际领先水平。2022 年营收 14.88 亿元，归母净利润 1.42 亿元。 3）中铁装配：中国中铁旗下唯一的高科技创新型装配式建筑业务平台，拥有装配式建筑 全套产品体系，是国内领先的装配式建筑部品部件供应商和集成商。2022 年营收 6.35 亿 元，归母净利润-2.6 亿。
（一）中铁工业
中铁工业目前是国内 A 股主板市场上唯一主营轨道交通及地下掘进高端装备的工业企业， 业务范围涵盖全断面隧道掘进机、架桥机、道岔、桥梁用钢铁结构等，各项主营业务的 市场占有率和综合实力均位居“国内第一”乃至“世界第一”，是世界领先的基础设施 建设服务型装备制造商。2022 年中铁工业实现营收 288.17 亿元，同比+6.11%，归母净 利润 18.67 亿元，同比+0.58%。毛利率为 18.08%，净利率为 6.53%，ROE（加权）7.53%。
中铁工业主营业务涵盖隧道施工装备及相关服务、工程施工机械及相关服务、道岔、钢 结构制造与安装四个业务板块，其中钢结构占比较高，2022 年收入占比达 49%，其次是 隧道施工装备，占比 26%，工程施工机械、道岔占比各为 5%、15%。按区域来看，中铁 工业绝大部分收入集中在中国大陆，近两年终归港澳台地区及海外收入占比有所提升， 2022 年占比约 3%。
1） 隧道施工装备及相关服务（2022 年营收占比 26%）：隧道掘进机应用领域不断拓展， 目前已从传统的地铁建设不断延伸至地铁、市政、水利、抽水蓄能等新兴业务领域。 公司隧道掘进机产销量连续十一年保持国内第一、连续六年保持世界第一，其中在水 利领域市占率超过 60%，在抽水蓄能领域市占率 80%，在矿山建设领域市占率超过 40%，近三年在大直径盾构机领域市占率近 70%；海外市场占有率近四分之一，仅 次于海外市场占有率第一的德国海瑞克公司；
2） 工程施工机械及相关服务（2022 年营收占比 5%）：主要用于铁路建设、海工装备、 港口航道等领域，中铁工业在铁路运架设备市场占有率超过 85%，同时加快布局海 工装备、港口航道等“第二曲线”； 3） 钢结构制造与安装（2022 年营收占比 49%）：中铁工业拥有山海关、宝鸡、扬州、 舟山等生产基地，年产能达 160 万吨，在国内大型钢结构桥梁的市场占有率超过 60%。 4） 道岔业务（2022 年营收占比 15%）：中铁工业是目前国内生产规模最大的线路轨道 系统和工务器材供应商，在高速道岔（250 公里/小时以上）市占率达 64%、普速道 岔市占率 46%、重载道岔市占率 56%、城轨交通道岔市占率 70%；
（二）高铁电气
铁路电气化产品龙头，产品布局广泛，多项产品达到国际领先水平。高铁电气产品涵盖 电气化铁路全系列接触网零部件、城市轨道供电装备及各种铝合金铸件，且多次应用于 国家重大铁路、城市轨道交通建设项目，其中包括：1）世界上运营里程最长、标准最高 的京沪高铁；2）国内极寒地区设计建设标准最高的哈大高铁；3）第一条全国产化的郑 西高铁；4）第一条国产化轻轨上海明珠线一期等。2022 年高铁电气实现营收 14.88 亿元， 同比+5.18%；归母净利润 1.42 亿元，同比+0.36%，毛利率水平在 22%左右。
高铁电气主营业务包括电气化铁路接触网产品、城市轨道交通供电设备和轨外产品，铁 路电气化改造程度、高铁里程数、城市轨道交通里程数是影响行业发展的主要因素。1）电气化铁路接触网产品可以根据悬挂方式分为刚性悬挂、柔性悬挂，以柔性悬挂为主。 2022 年该产品营收 7.96 亿元，占比 53.93%，毛利率水平相对较高，达到 25%左右；2） 城市轨道交通供电设备包括柔性悬挂系统、刚性悬挂系统、侧接触π型汇流排系统、钢 铝复合接触轨系统、中低速磁浮钢铝复合轨接触轨系统等，2022 年营收为 5.87 亿元，占 比 39.77%，毛利率在 20%左右；3）轨外产品用途比较分散，主要为铝合金铸件，2022 年营收 0.93 亿元，占比为 6.3%。
（三）中铁装配
中铁装配是中国中铁旗下唯一的高科技创新型装配式建筑业务平台，是国内领先的装配 式建筑部品部件供应商和集成商，主要业务包括装配式建筑产品和装配式建筑服务。2022 年中铁装配营业收入为 6.35 亿元，同比+50.28%；归母净利润-2.6 亿元，同比+27.98%。
装配式建筑为核心主业，资源贸易业务逐步剥离。中铁装配主营业务涵盖装配式建筑、 资源贸易和其他业务三个业务板块，其中 1）装配式建筑业务占比较高，2022 年营收 6.3 亿元，占比达到 99.37%，较 2016 年提升 60.02pct，已经成为公司业务核心。盈利能力方 面，根据公司年报，由于公司近两年处于战略转型期，导致订单量暂时下滑且订单转化 为收入比例较低。除去近两年，中铁装配毛利率水平基本维持在 20%以上；2）资源贸易 业务由于毛利率较低，2021、2022 年连续两年营收为 0；3）其他业务营收 400 万元，占 比较低。中铁装配已在北京、新疆吐鲁番、新疆喀什、新疆乌苏、江苏宿迁布局生产营 销基地，以生产基地拓展市场，形成全国性营销网络。
四、房地产及其他业务：在手矿产资源丰厚，钼价上涨业绩弹性可期
（一）房地产开发：2022年收入逆势增长，拿地面积跃居全国第五
2022 年公司房地产开发板块逆增长，实现收入 534.59 亿元，同比+6.39%，毛利率 17%， 同比-5pct。2022年销售面积和销售金额均有所回升，销售面积541万平方米，同比+34.24%； 销售金额 751.9 亿元，同比+29.57%。在中指研究院地产销售榜中分别排名 21 名、24 名。 平均销售单价有所下滑，降至 13898 元/平米。在整体行业下行的情况下（2022 全国商品 房销售金额、销售面积分别同比-26.73%、-24.30%），公司房地产业务展现出央企的经 营韧性。按销售金额口径，2022 公司房地业务产市占率约 0.56%，同比+0.24pct。
土地储备充沛，2022 年拿地超 300 万平米。目前公司在北京、上海、广州、深圳、天津、 杭州等城市持有待开发土地面积 2024 万平方米，待开发规划建筑面积 3051 万平方米， 根据中指研究员公布数据，2022 年，公司拿地面积约 302 万平米，行业中排名第五。土 地质量优越，储备面积充沛，为接下来的业务发展提供有力支撑。 另外，目前公司持作发展物业项目 5 个，楼面面积合计 623.93 万平方米，分别在北京、 上海、广州、济南、长春；持作投资的物业项目合计 10 个，均分布在一二线城市。
（二）其他业务：矿产资源贡献近半毛利，钼价持续上涨业绩增量可期
公司其他业务板块主要由物流贸易、矿产资源、金融业务以及基础设施运营四个部分构 成，2022 年该板块实现收入 729.12 亿，毛利润 130.88 亿。其中：物流贸易贡献近一半 成收入，但其盈利能力较差，22 年毛利率仅 3.30%，矿产资源毛利率水平较高，2022 年 超55%，实现了近42亿的毛利润，占公司总毛利的3.6%左右。运营方面，公司 PPP（BOT） 运营业务涵盖自主经营、联合经营和委托经营三类模式，涉及轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园区、地下管廊等多个项目类型，截至 2022 年末，公司表内运 营项目 51 个。
矿产资源丰富，钼、铜、钴贡献主要收入 公司的矿产资源项目主要是通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获 得，由全资子公司中铁资源集团有限公司具体负责，目前在境内外全资、控股或参股投 资建成 5 座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM 铜钴 矿、华刚 SICOMINE 铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿，其中华刚矿业权益比重为 41.72%， 其收入不并表，利润以投资收益的形式体现，另外还有蒙古新鑫公司的木哈尔铅锌矿和 乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿尚未开发。
1） 刚果（金）华刚矿业 SICOMINES 铜钴矿：由中国中铁、中国电建、浙江华友组成 的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司根据“资源财政 化一揽子合作模式”共同发起设立，其中，中国中铁持股 41.72%，2021 年华刚矿业 实现收入 151 亿，绝大部分收入由铜金属贡献；2） 黑龙江伊春鹿鸣钼矿：鹿鸣公司前身是由黑龙江省北方矿业控股，2010 年 3 月，中 铁资源完成收购持股 83%，地勘五院持股 17%。鹿鸣钼矿主矿产钼矿矿石量 8.14 亿 吨，钼金属量 75.18 万吨，资源储量单体规模亚洲第一，可露天开采 51 年。根据铁力市融媒体中心发布新闻，2021 年 1-7 月，伊春鹿鸣矿业有限公司累计处理原矿量 达 930.65 万吨。2022 年钼金属均价约 2806 元/吨度，我们以此单价测算全年收入规 模约 42 亿（不考虑铜金属）；
3） 刚果（金）绿纱公司铜钴矿：该矿由中铁资源持股控股 72%，刚果国家矿业公司持 股 28%，共有 5 个矿体，属于赞比亚—刚果（金）铜矿带上的大型露天铜钴矿山， 2022 年其铜金属、钴金属产量各为 3.17 万吨、0.11 万吨，我们参考华刚的收入和产 量，钴金属价格参考 2022 年全年均价，测算其收入规模约 22 亿； 4） 刚果（金）MKM 公司铜钴矿：MKM 公司由中铁资源环球有限公司和杰卡明公司共 同持股，其中前者持有 80.2%股权，主要产品包括阴极铜、氢氧化钴、硫酸及二氧化 硫，2022 年其铜金属、钴金属产量各为 1.76 万吨、0.09 万吨，我们参考华刚的收入 和产量，钴金属价格参考 2022 年全年均价，测算其收入规模约 13.4 亿；
5） 蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿：2010 年中铁资源集团收购新鑫公司，100%控股，主要产 品包括铅、锌、银等有色金属，2022 年其铅金属、锌金属、银金属产量各为 0.95 万 吨、2.36 万吨、0.005 万吨，参考 2022 年市场均价，测算其收入规模约 9.7 亿； 综上，我们按市场均价测算得公司 2022 年合计矿产收入 88 亿（报表数据为 75 亿，为测 算矿产业务收入贡献结构，我们采用市场均价计算，故可能与公司实际销售价格有偏差， 所测结构可供参考），其中，钼金属贡献近 50%，铜金属贡献 30%左右，钴金属贡献 10% 左右，铅锌银合计 10%。
钼价持续走高，全年业绩增量可期。钼主要用于工程钢、不锈钢等各类合金钢的添加剂，来提高合金钢的强度、韧性、耐热 性和耐蚀性，另外还用于催化剂、润滑剂等化工领域。全球钼资源分布较为集中，中国 储量占比达 52%，2021 年全国钼消费量约 11.4 万吨，同比+7.6%，据中商产业研究院数 据，中铁旗下的鹿鸣矿业在全国的市场占有率约 13%，位列全国第三。 受市场对于钼的供需缺口预期影响，2022 年下半年以来，钼价持续上涨，最高涨幅达 2 倍之多，参考安泰科数据，2022 全年钼精矿均价约 2028 元/吨度，中位数也与该价格相 差不大，我们假设钼均价上涨 500~1000 元/吨度，公司钼金属产量不变，则对应的业绩 增量约 7.5 亿~15 亿，占公司 2022 年业绩的 2.5%~5%。
五、盈利预测
考虑疫情放开、海外需求改善以及公司矿产业务快速发展，公司盈利能力有望进一步修 复，我们预计公司 2023-2025 年营业总收入各为 1.28 万亿、1.41 万亿、1.55 万亿，同比 各增长 11%、10%、10%。其中基建建设、房地产开发、工程设备和零部件制造、勘察设 计与咨询服务、其他业务 23 年营收预测各为 10917.21 亿元、582.71 亿元、284.22 亿元、 197.33 亿元、816.62 亿元；预计 23-25 年归母净利润各为 352.21 亿、397.05 亿、450.86 亿，同比各增长 13%、13%、14%，EPS 各为 1.42 元/股、1.60 元/股、1.82 元/股，对应 PE 分别为 6x/5x /5x，对应 PB 各为 0.6x/0.6x/0.5x，同时考虑到 “一带一路”十周年及 “中国特色社会主义估值体系”催化，我们选择同为建筑行业上市央企作为可比公司， 给予 2023 年 7-8x PE，目标价 9.9-11.4 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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