Kate （报告出品方/作者：中泰证券，耿鹏智）
1、历史复盘：传承百年基业，实业报国、“一带一路”先锋
传承百年基业，实业报国，成就全球头部基础设施综合服务商。公司前 身可追溯至 1897 年成立的海河工程局，为全球领先特大型基础设施综 合服务商，主营基建建设、基建设计与装备制造等业务。公司为世界最 大港口、公路与桥梁设计与建设公司，世界最大疏浚公司，中国最大国 际工程承包公司、高速公路投资商，拥有世界最大工程船船队。结合历 史沿革、业绩和战略等公开披露信息，按三阶段对公司进行复盘分析：
（1）阶段 1：强强联合、两地上市。2005 年 12 月，中国港湾建设（集 团）总公司（CHEC）（以下简称“中港集团”）与中国路桥（集团）总 公司（CRBC）（以下简称“路桥集团”）以新设合并方式组建中国交通 建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）。2006 年 10 月 8 日，由中 交集团发起设立中国交建，同年 12 月 15 日，公司于香港联合交易所成 功上市， 2012 年 3 月 9 日，于上交所成功上市，实现“A+H”两地上 市。
（2）阶段 2：产业升级、驰骋海外。2013 年，中交集团提出打造“五 商中交”战略定位，旨在加速由“工”到“商”产业升级进程。2013-2016 年，公司归母净利润由 121 亿元增至 167 亿元，GAGR+11%。海外方 面，公司紧跟国家“走出去”步伐，2013-2016 年，海外营收由 564 亿 元增至 870 亿元，GAGR+16%。
（3）阶段 3：模式创新、聚焦主业。2016 年 7 月，中交集团成为国有 资本投资公司试点，2016 年至今，公司逐步向“投资+EPC”转型，利 用 REITs 盘活存量基础设施。2017 年 12 月，公司将旗下上海振华重工 （集团）股份有限公司（以下简称“振华重工”）29.99%股份对价 57.16 亿元转让中交集团。2020-2022 年，公司聚焦主业，突出“大交通”、“大 城市”，优先海外、江河湖海。2022 年，公司道路与桥梁建设、铁路建 设新签同比高增 15.1%、79.5%；“大城市”领域，城市建设新签同比高 增 27.6%；海外领域，海外新签总额同比稳健；“江河湖海”领域，港 口建设与疏浚业务新签同比增长分别高达 59.3%、22.2%。
1.1 强强联合，两地上市
中港集团、路桥集团强强联合，重组合并设立中交集团。合并前，中港 集团与路桥集团分别为中国水运与路桥主力军。2002 年，城镇化进程加 快、全国基建需求高增，为实现业务拓展，中港集团与路桥集团分别开 展“登陆”与“下海”计划，基建领域同质化竞争加剧，且两集团存在 产业结构不合理、核心竞争力不足等问题。为实现破局，追赶第一梯队， 借国资委重组改革之机，两集团于 2005 年 12 月以新设合并方式组建中 交集团。
A+H 两地上市，实控人为国务院国资委。公司于 2006 年 10 月 8 日成 立，由中交集团独家发起设立。公司于 2006 年 12 月 15 日在港交所上 市，于 2012 年 3 月 9 日换股吸收合并控股子公司路桥集团国际建设股 份有限公司，实现上交所上市。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股东 中交集团直接持有公司 57.99%股权。公司下设多家参控股子公司，涉 及基建建设、基建设计、疏浚业务等多个领域。
基建建设为核心业务，基建设计与疏浚业务构成重要补充。按照项目类 型划分，核心业务基建建设具体包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、 城市建设、海外工程等。营收端看， 22H1，公司实现营业收入 3639.2 亿元，同比增长 6.8%，其中，基建建设板块实现营收 3232.3 亿元，占 比 88.8%，同比增长 6.6%；基建设计与疏浚业务分别占比 6.1%、7.2%， 分别同比增长 5.4%、13.3%。
基建建设、基建设计、疏浚业务板块共同贡献核心毛利。22H1，公司实 现毛利润 374.5 亿元。其中，基建建设板块贡献最大，实现毛利 310.6 亿元，毛利占比 82.9%；基建设计板块实现毛利 27.9 亿元，毛利占比 7.4%，疏浚业务板块实现毛利 25.3 亿元，毛利占比 6.8%，三者业务毛 利合计占比 97.1%。
1.2 产业升级，驰骋海外
实施“五商中交”战略，实现从“工”到“商”产业升级。2013-2021 年，我国基建投资增速由 21.21%逐步降至 0.21%。基于国内基建市场 趋于饱和、竞争加剧背景，中交集团于 2013 年全面推进“五商中交” 新战略部署，从工程施工企业向承包商、投资商、运营商、发展商转变， 实现由“工”到“商”战略转型。公司在工程承包、基础设施综合投资、 海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包业务基础上，积极拓展 城市综合开发与特色房地产开发业务，实现产业升级。2013-2016 年， 公司主营新签稳健增长，投资类项目新签由 585 亿元增至 1742 亿元， 城市综合开发项目新签增至 316 亿元。
组织架构调整，带动管控模式升级。2013 年，基于“五商中交”战略并 结合市场需求，公司调整组织架构，采用“职能部门+事业部+区域总部 +子公司”模式，构建由事业部、区域总部与子公司“三驾马车”共同 开发的业务发展责任体系，形成由职能部门、事业部、区域总部“三位 一体”管理责任体系，从根本上改变“以子公司为单一市场开发主体” 经营模式。“五商中交”战略配合全新组织架构，公司传统市场优势巩固， 海外业务发展迅猛，投资业务发展强劲。
践行“海外优先”战略、成就“一带一路”国际工程先锋。2013 年，“一 带一路”倡议提出，公司紧跟国家“走出去”步伐，构建“一体两翼” 国际化经营体系，以海外事业部为统领、子公司中国港湾工程有限责任 公司（以下简称“中国港湾”）和中国路桥工程有限责任公司（以下简称 “中国路桥”）为平台，积极提升跨国指数。现已在全球 157 个国家和 地区展开业务，为中国最大国际工程承包商，成功实施蒙内铁路、马尔 代夫中马友谊大桥、斯里兰卡科伦坡港口城、巴基斯坦瓜达尔港等大批 项目。
并购切入国际工程承包市场，实现属地化经营。公司通过并购海外资产， 实现相应市场属地化经营，有效促进海外业务拓展。2015 年、2017 年， 公司于先后收购 JohnHolland、Concremat，进入澳洲、美洲市场。2017 年 4 月，JohnHolland 中标澳大利亚维多利亚州西门隧道工程项目（项 目总造价 55 亿澳元）等项目，从承包商向投资、开发、建造一体化经 营模式转型成效显著，在澳大利亚市场地位有所提升；2018 年 4 月， Concremat 中标多米尼加共和国蒙特格兰德大坝施工监理项目（1900 万美元）等项目，开发美洲市场成效初显。
1.3 模式创新，聚焦主业
2020-2022 年，公司战略“三重两大两优”，聚焦主业。“十四五”期间， 公司提出遵循“123456”总体发展路径，聚焦“三重”，即重点项目、 重要区域、重大市场，突出“两大两优”，即大交通、大城市，优先海外、 优先江河湖海。2022 年，“大交通”领域，公司道路与桥梁建设、铁路 建设新签同比增长分别高达 15.1%、79.5%；“大城市”领域，城市建设 新签同比增长高达 27.6%；海外领域，海外新签同比略降 0.3%；“江河 湖海”领域，港口建设与疏浚业务新签同比增长分别高达 59.3%、22.2%。
营收规模稳步增长，归母净利回升。营收端，22Q1-3，公司实现营业收 入 5420 亿元，同比增长 5.0%，2016-2021 年，营收由 4317 亿元增至 6856 亿元，CAGR+9.7%；利润端，22Q1-3，公司实现归母净利润 158.2 亿元，同比增加 5.7%；受国内收费公路免收车辆通行费政策以及疫情对 境外在建项目拖累，2020 年，公司业绩承压，2021 年实现筑底回升。
基建建设主业毛利率较稳定，盈利能力保持相对平稳。2021 年，公司 基建建设、疏浚业务毛利率分别 11.3%、13.8%，设计业务毛利率 18.0%。 其中，基建建设业务毛利率较稳定，设计业务 EPC 总承包项目占比提升 导致板块毛利率有所下降。2021 年，公司综合毛利率、归母净利率分别 为 12.5%、2.6%，同比分别减少 0.5pct、增加 0.04pct，盈利能力相对 平稳。
期间费用率总体趋势向下，资产负债率稳步降低。22Q1-3，公司销售、 管理、财务费用率分别为 0.2%、5.4%、0.3%，合计 5.9%，较 2021 年 同期下降 0.7pct，2016-2021 年，公司三费比由 8.4%降至 7.2%。22Q3 末，公司资产负债率为 73.2%，较 2016 年下降 3.5pct，资本结构持续 优化。2021 年，公司净资产收益率为 6.9%，同比提升 0.3pct，盈利能 力较为稳定。
强化“两金”管控，应收账款营运显著向好。2016-2021 年，公司存货 和应收账款周转天数分别下降 10.6/8.9 日至 115.4/52.5 日；2019-2021 年，合同资产周转天数增加 5.4 日至 71.6 日。22Q1-3，存货、合同资 产 、 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 130.3/87.5/51.0 日 ， 同 比 分 别 +10.3/+12.7/-6.5 日，施工业务规模增长导致合同资产同比高增 39.8%， 带动合同资产周转天数上升。经营性现金流方面，净额由 2016 年 297.23 亿元降至 2021 年-126.43 亿元，筹资现金流净额持续为正。
2、固本拓新：全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开 发龙头
2.1 全球公路、水运工程承包龙头，投建营一体化布局
公路、港航、疏浚三大工程承包龙头，项目建设经验丰富。战略端，围 绕“大交通”，公司公路业务向高附加值环节升级，积极投资建设 BOT 项目；围绕“江河湖海优先”，公司发力港口升级改造、内河高等级航道， 对接国家综合运输大通道、大枢纽和物流网络建设，跟进国家推动内河 高等级航道扩能升级建设；疏浚业务方面，公司深挖沿海地区的存量， 巩固传统主业市场；项目端，公司旗下有多家公路、航务、航道局，承 担京新高速等公路承包工程、武汉阳逻集装箱码头等港航承包工程、天 津港疏浚等疏浚承包工程；新签端，2022 年，公司道路与桥梁建设/港 口建设/疏浚业务新签额分别 3579/767/1067 亿元，同比分别高增 15.1%/59.3%/22.2%。
打造基建设计全产业链，深耕公路、港航行业。公司为全球最大港口、 最大公路与桥梁设计建设公司，基建设计处于行业领先位臵，业务涵盖 咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务，核心领域为公路与港航 市场。公司旗下有多家公路与航务勘察设计研究院，承担青藏高速等众 多公路勘设工程、洋山深水港等众多港航勘设工程。22H1，公司基建设 计营收 220 亿元，同比增加 5.4%；2022 年，基建设计新签 549 亿元， 同比高增 23.4%。
2.2 上岸进城，成就城市综合开发龙头
五位一体，打造城市综合开发运营产业链。策应新型城镇化等国家战略， 依托自身资源和核心竞争力，公司打造城市综合开发运营产业链。据基 建通统计，2021 年，7 大建筑央企城市片区综合开发类项目签约总额约 8000 亿元，其中公司签约项目总额约 2000 亿元，位列第 2。
旗下拥有两大城综投资、运营管理平台，专注城市综合开发、房地产、 基础设施投资与运营管理。子公司中交投资有限公司（以下简称“中交 投资”）与中交城市投资控股有限公司（以下简称“中交城投”）负责投 资业务，核心商业模式：投资城市综合开发、房地产开发、基础设施建 设等，于项目中主要获取投资与运营收益，项目施工多由公司旗下工程 局负责。截至 22Q 1-3，中交投资、中交城投总资产分别 1405、582 亿 元。2019-2021 年，中交投资和中交城投净利润分别由 24.2/16.5 亿元 增至 31.6/22.8 亿元，CAGR 分别高达 14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投 资、中交城投净利润分别 24.4/18.0 亿元，同比分别高增 28.9%/18.7%。
中交城投与中交投资在手城市综合开发项目量充足。截至 22M3 末，中 交城投共控股 13 个城市综合开发项目，以“投资+EPC”模式为主，合 同总额 1863.10 亿元，项目施工主要由中交股份下属各工程局负责；中 交投资共控股 9 个城市综合开发项目，合同总额 882.87 亿元。
3、优质路产储备丰富，借力 REITs 盘活
3.1 行业端：政策有力推进，高速公路 REITs 驱动产业、市场双赢
国内监管层积极探索推进，高速公路 REITs 迎发展机遇。2022 年 5 月 31 日，证监会指导证券交易所制定发布《新购入基础设施项目（试行）》， 支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，并强调扩募相关要求与首次 发售一致，为 REITs 通过增发份额收购资产、进一步促进基础设施融资 打开通道。2022 年 7 月 4 日，发改委、交通运输部印发《国家公路网 规划》，提出积极盘活存量资产、鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施 领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
融资诉求与条件兼备、高速公路 REITs 上市提速，全国累计发行产品 7 只、发行规模达 437 亿元。
主观有需求：高速公路行业债务融资比例高且渠道单一，具有寻求 多元股权融资方式的需求。根据《2021 年全国收费公路统计公报》， 2021 年末，全国收费公路累计建设投资 12.1 万亿元，累计资本金 和累计债务性资金投入占比分别 32.2%和 67.8%；全国收费公路债 务余额 7.9 万亿元，同比增长 12.1%，银行贷款余额和其他债务余 额占比分别为 81.5%和 18.5%。
自身有条件：收费期明确、现金流稳定、权属清晰为高速公路行业 通过 REITs 融资提供条件。根据各年度“全国收费公路统计公报”， 2017 至 2021 年，全国收费公路车辆通行费收入由 5130.2 亿元增 长至 6630.5 亿元，CAGR 达 6.6%，稳中有升；其中，高速公路通 行费占比由 92.6%升至 94.0%。
截至 2023 年 3 月 4 日，我国已上市公募基础建设 REITs 产品达 25 只，其中，高速公路类 REITs 产品 7 只，占比 28%，发行规模达 437 亿元。纵向看，2021 年，3 支高速公路 REITs 上市，2022 年， 4 支高速公路 REITs 上市，1 支仍处上市进程中，上市提速明显。 横向看，中金安徽交控 REIT 和华夏中国交建 REIT（以下简称“华 夏中交 REIT”）发行规模最大，分别 109/94 亿元，华夏中交 REIT 为全国首单央企高速公路 REITs、具有良好示范效应；各 REITs 较 其账面价值，均有不同程度的增值。
3.2 公司端：首单 REITs 助力资金回收，丰富路产储备提供扩募支撑
盘活高速公路资产，首单 REITs 募集金额 94 亿元。2022 年 4 月 7 日， 公司以湖北中交嘉通高速持有武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经 营权为基础资产，成功发行上市华夏中交 REIT，发行价格 9.399 元/份， 募集基金份额 10 亿份，发行金额达 93.99 亿元。意义看，基于该 REITs， 公司成功盘活旗下高速资产并获得全新融资渠道，提升市场影响力，助 力基础设施业务规模化与可持续发展，催化价值重估。
REITs 发行带动公司利润改善、资产结构优化、资金回流和价值发现。 为排除其他因素影响，采用公司全资子公司、华夏中交 REIT 主要原始 权益人中交投资有限公司（以下简称“中交投资”）财务数据进行分析。 1）利润端，REITs 上市后，中交投资由于处臵项目公司，22Q2，投资 收益达13.7亿元，同比高增14.2亿元，带动归母净利润同比高增122.0%、 ROE 同比增加 1.5pct。 2）负债端，该 REITs 项目出表后，中交投资偿还部分剩余银行贷款和 长期借款，22Q2，筹资活动现金流同比减少 54 亿元，资产负债率环比 下降 3.4pct。 3）资金端，通过发行 REITs，中交投资盘活高速公路存量资产，拟将回 收资金主要以资本金方式集中用于建设贵阳经金沙至蔺（黔川界）高速 公路 PPP 项目和北京-秦皇岛高速（G1N)遵化至秦皇岛段项目。
旗下运营期优质路产项目众多，有望打开扩募空间。
具有扩募意向：根据华夏中交 REIT 招募说明书，中交投资发行此 次 REITs 的目的是搭建公司（中国交建）在高速公路领域唯一的资 产上市平台，今后公司拟发行 REITs 的高速公路资产将以扩募形式 纳入华夏中交 REIT 中，因此公司和中交投资持有的高速公路资产 均包括在拟扩募项目范围内。
具备扩募条件：1）公司旗下运营期和在建路产储备丰富，为扩募 提供项目支撑。截至 22H1，公司进入运营期特许经营权类高速公 路项目 24 个（不含参股项目），另有 9 个在建项目（不含参股项目）， 2017 至 2021 年，运营期高速公路项目数量 CAGR 为 15%；22H1， 高速公路（不含参股项目）运营收入 31 亿元，2017 至 2021 年， 运营收入 CAGR 高达 28%。
具备扩募条件：2）公司在手路产稳定运营和存续预期良好。外部 条件看，区域经济增长能够驱动通行费收入增加，公司进入运营期 的 24 个高速公路项目多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长 江经济带和京津冀等重要地带，经济高速发展有望为未来交通量增 长提供强有力保障。项目本身看，公司 24 个高速公路项目中，已 收费期限超 5 年的高速公路项目 14 个，占比 58%，剩余收费期均 在 10 年以上，路产成熟且特许经营权期间较长，稳定运营和存续 预期良好。
4、拟分拆设计板块上市，内延外拓、打造中交设计品牌
4.1 分拆上市：旗下设计资产拟借壳祁连山，推进分拆上市
拟与祁连山、中国城乡进行重大资产重组。2022 年 4 月 25 日，公司公 告，与甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（以下简称“祁连山”）、中国 城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡”）签署《重大资产重组意 向协议》。2022 年 5 月 11 日，公司发布重组预案。根据 2023 年 3 月 1 日最新重组预案修订稿，拟臵出资产作价 104.3 亿元，拟臵入资产作价 235.0 亿元，上述差额 130.7 亿元由祁连山以发行股份方式向公司和中 国城乡购买，另募集不超过 34.0 亿元配套资金，用于提升科创、管理和 生产能力项目及补充流动资金。具体交易案步骤拟按如下推进：
第一步：公规院/一公院/二公院/西南院/东北院/能源院各 100%股权与祁 连山有限 100%股权进行臵换。祁连山拟将其持有的祁连山有限 100% 股权臵出，并与公司下属公规院、一公院、二公院和中国城乡下属西南 院、东北院、能源院等 6 家设计企业 100%股权中等值部分进行资产臵 换。公司和中国城乡取得臵出资产后，将根据市场情况及臵出资产经营 管理需求，对臵出资产进行委托经营管理。
第二步：祁连山通过向公司和中国城乡非公开发行股份补差价。本次交 易拟臵出资产作价 104.3 亿元，拟臵入资产的作价 235.0 亿元，上述差 额 130.7 亿元由祁连山以发行股份的方式向公司和中国城乡购买。祁连 山通过向特定对象（公司和中国城乡）非公开发行股份购买资产，发行 价格为每股 10.17 元，预计向公司和中国城乡分别发行 11.1/1.75 亿股。
第三步：募集配套资金，发行股本不超过祁连山本次发行前总股本的 30%，金额不超过 34 亿元，用于 14 个提升科创、管理和生产能力类项 目及补充流动资金。祁连山拟通过向特定对象非公开发行股票的方式募 集配套资金，发行对象均以现金方式并以相同价格认购股票。本次募集 资金不超过 34.0 亿元，其中 14 个具体项目拟投入 30.8 亿元，包括新型 基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设等 9 个提升科创能力项 目 16.5 亿元、大型设计咨询企业管理数字化提升项目 3.6 亿元、公规院 总部建设生产能力提升等 4 个提升生产能力项目 10.7 亿元，另补充流动 资金 3.3 亿元。
祁连山臵出水泥资产、臵入设计资产，中国交建成为祁连山控股股东。 本次重组完成后，祁连山持有 6 家设计院 100%股权，并退出水泥行业， 主要聚焦公路、市政和建筑领域，主营勘测设计、工程试验检测、监理 等业务。不考虑募集配套资金情况下，祁连山总股本将由 7.76 亿增至 20.62 亿，中国交建将成为祁连山控股股东，持有 53.88%股权，中国城 乡持有 8.47%股权。
4.2 业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足
内外需共振，基建设计市场广阔。国内看，基建投资重回中高速区间： 2022 年，基建固定资产投资同比高增 11.5%，自 2017 年（增速 13.9%） 后全年增速首次再回两位数区间；国外看，“一带一路”沿线国家经济刺 激计划催生强需求：基础设施建设与投资为重点方向，沙特阿拉伯计划 在 2030 年前投资约 1500 亿美元、打造全球航空枢纽；印度尼西亚 2022 年推出建设新首都计划，投资保守估计 340 亿美元。根据 BRIDI，“一 带一路”国家基础设施发展指数、发展需求指数、发展热度指数均有不 同程度回弹，2020-2022 年，分别由 110/121/110 回升至 114/129/113， “一带一路”国家和地区基建投资需求将逐步释放。
三大竞争优势奠定国内设计市场龙头地位，深度参与“一带一路”市场 主力军。
国内市场方面，拟臵入祁连山 6 家设计院资产具备市场布局广、技 术实力强、项目业绩优三大竞争优势。全国化市场布局：公规院 （1954 年设立，前身为交通部公路总局设计局）、一公院（1952 年设立）、二公院（1963 设立）等为原交通部下属公路设计院，西 南院（1956 年设立）、东北院（1966 年设立）、能源院（1992 年设 立）为原建设部下属市政设计院，均在全国范围内开展设计业务； 主导全国公路行业规范编制：凭借公路行业多年技术积累和行业内 声望，公规院、一公院等负责编制《公路桥涵设计通用规范》（JTG D60—2015）》、《公路工程结构可靠性设计统一标准（JTG 2120—2020) 》、《公路勘测规范 JTG C10-2007》等多部国标规范； 超级工程设计引领者：公规院为我国跨海通道设计主力军，先后承 担杭州湾跨海大桥、港珠澳大桥、深中通道等重点工程勘察设计任 务，一公院在高寒高海拔高等级公路设计方面业绩斐然，先后承担 川藏公路、青藏公路、青海共玉公路等重点工程勘测设计工作。
海外市场方面，深度参与“一带一路”沿线国家重点基建设计项目。 根据公开披露信息，拟臵入祁连山设计资产海外业务在项目规模、 项目质量和技术创新方面具有明显优势。6 家设计院致力于成为“一 带一路”交通融通的先锋队，近 5 年参与海外项目近 300 项成功打 造马尔代夫跨海大桥、阿尔及利亚东西高速公路、黑山南北高速公 路等代表性项目。已在非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的 53 个国家和地区开展业务，为中国企业在设计领域践行“走出去” 战略排头兵。
凭借“三板斧”，中交设计国际业务业绩有望实现高成长。第 1 板斧： 打铁自身硬。拟臵入祁连山设计资产具有工程勘察、设计综合甲级等多 项甲级资质，可提供全周期规划咨询、监理和试验检测等服务，曾勘设 多项重点工程。公司近年来积极响应“一带一路”政策，持续发力海外 业务，2013-2021 年，海外新签合同额占比约 20%；第 2 板斧：好风凭 借力借力。依托中国交建国际业务平台—中国路桥、中国港湾，设计资 产国际化指数提升空间足；第 3 板斧：对标国际工程咨询设计龙头 AECOM，中交设计有望通过外延并购实现跨行业、跨地域发展。
资产整合预期下，设计业务规模仍有上升空间。除拟臵入 3 家设计资产 外，中国交建下属中国公路工程咨询集团有限公司（以下简称“中咨集 团”）、中交基础设施养护集团有限公司（以下简称“养护集团”）、5 家 水运院和部分工程局仍涉及公路、市政设计业务，后续仍有进一步整合 空间。2021 年 6 家拟臵入资产净利润合计 15.9 亿元，中国交建下属中 咨集团、养护集团及 5 家水运院净利润合计 21.7 亿元。据公司关于避免 同业竞争承诺函，若资产臵换成功，有望于 3 年内运用资产重组等方式 推进相关资产及业务整合。
4.3 他山之石：回看 AECOM 来时路，外延并购铸就全球设计龙头
全球布局：全球工程设计巨头，ENR 指数全球第四，营收规模超百亿美 元。2021、2022 年公司 ENR 指数均排名全球第四位（中国交建 2021 年设计业务收入为 475.93 亿元人民币，2021、2022ENR 指数均排名全 球第五位）。根据 2022 年年报（报告期 2021.10.1-2022.09.30，下同）， 公司营收/归母净利分别 131.5/3.11 亿美元，同比-1.4%/+79.4%，人均 创收/人均创利分别达 26.3/0.67 万美元，同比+0.5%/67.5%；分地区看， 美洲/亚太地区营收占比分别 75.6%/11.0%，欧洲、中东、印度、非洲地 区占比合计 13.4%。2019 年起，AECOM 剥离能源、化工和资源业务。 疫情叠加公司业务精简共同影响，2020-2022 年，公司营收稳定在约 130 亿美元。
外延并购：国际化、本土化双轮驱动，造就工程设计咨询龙头。AECOM 成立于 1990 年，持续通过战略性并购进入新市场、新业务领域，强化 核心竞争力，实现规模化扩张。跨区域并购方面，2006 年、2008 年、 2011 年，先后通过收购 Cansult、Savant、Spectral 拓展中东、俄罗斯 和东欧、印度市场；跨行业并购方面，2005 年、2008 年，先后收购 ENSR、 Tecsult，拓展环境卫生和安全管理服务、水力发电工程业务。2004-2018 年，持续并购背景下，公司营业收入由 20.1 亿美元增至 201.6 亿美元， CAGR+17.9%。
管理模式赋能并购扩张，子品牌开拓细分市场。AECOM 以人才管理、 品牌整合双轮驱动，实现并购有效融合。人才管理方面，AECOM 全球 最资深 250 位高管中，有 61%来自被兼并收购企业；AECOM 内部不同 岗位员工具有不同持股比例，采用岗位绩效薪酬进行有效激励；品牌整 合方面，AECOM 按专业市场划分为 7 个子品牌，分别为 AECOM 建筑、 AECOM 规划+设计、AECOM 能源交通、AECOM 水、AECOM 环境、 AECOM 建筑工程、AECOM 管理/工程管理。 我们认为：1）从品牌打造、管理模式、业绩表现等三个维度看，AECOM 全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行 性；2）中交设计资源禀赋优秀，资本运营与整合能力兼备，具备外延 并购扩张潜力。若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购， 持续拓宽中交设计资产业务边界、优势市场区域。
4.4 业绩测算：2022-2025 年，拟分拆设计资产归母净利 CAGR 有望超 15%
根据重组说明书和相关信息，对拟臵入祁连山的设计资产（中国交建及 中国城乡旗下 6 家设计院）做出以下假设： （1）假设交易完成，中国交建将打造中交设计专业平台，基于未来中国 交建助力中交设计资产市场经营开发预期，海外一带一路需求高增预期， 设计业务跨行业、跨区域发展预期，我们假设 2022 年六家设计院国内 设计业务订单占比 95%，23-25 年国内新签合同额同比增速均为 30%。 （2）2013-2021 年，中国交建海外订单占比约 20%，项目经验和资源 丰富。我们认为品牌效应、中国交建海外资源对接、防疫政策调整多因 素叠加下，拟臵入祁连山设计资产海外合同及营收规模有望持续扩张， 假设：a）2022 年海外设计业务订单占比 5%，b）2023~2025 年，海 外新签合同额同比增速分别 180%、70%、60%。c）至 2025 年当年，海外订单占比 15%。
（3）假设拟臵入祁连山设计资产未来不再承接工程施工业务，仅根据 2022 年合同存量计算该业务收入，2023 年起不再考虑新增合同额。 2023-2025 年，其他业务（包括工程试验、监理等）营收增速均 10%。 （4）中国交建通过此次交易对设计资源进行整合，管理效率、运营能力 提升。我们假设 6 家设计院归母净利率将会持续提升，22-25 年净利率 分别 12.0%、13.0%、13.5%、14.0%。 测算结果：根据上述假设，我们得出 2023-2025 年，祁连山（中国交建 拟臵入 6 家设计院资产）营收或分别 140.35/154.49/172.81 亿元，同比 增 速 或 分 别 6.28%/10.07%/11.86% 。 归 母 净 利 润 或 分 别 为 18.25/20.86/24.19 亿元，同比增速或分别 15.14%/14.31%/16.00%。
5、全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩 稳健成长
5.1 全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”
设立子公司中交海峰风电，布局海风装备和运维业务
海风装机增长快、成长空间足。2021 年，我国海风装机量同比高增 164%； 2012-2021 年，我国海上风电累计装机容量由 0.4GW 增至 26.4GW， CAGR 高达 59.3%。“十四五”末，我国海上风电累计装机容量或超 100GW，2021 年累计装机量仅 26.4GW，未来成长空间广阔。
“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近 57GW。根据各省 能源发展规划，广东省“十四五”规划新增海风装机 16.64GW 居全国第一， 山东、江苏、浙江三省紧随其后。粤、鲁、苏、浙四省“十四五”规划新 增海风装机 40.28GW，占比超 7 成。
强强联合，设立海上风电装备、运维子公司。2022 年 5 月 26 日，中交 海峰风电发展股份有限公司（以下简称“中交海峰风电”）成立，为中国 交建控股子公司，由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团、 远景能源等组建而成。公司主要业务包括海上风电运维和海上风电装备 投资，有利于充分发挥中国交建在海上施工、基础及风机设备检测、后 期运维服务等业务领域领先地位，统筹公司内部海上风电相关各项资源， 保持战略主动。
母公司落子建筑光伏，电站建设有望放量
中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立光伏子公司，通 过光伏产业专业化整合，中交集团提升发展动能。2022 年 6 月 6 日， 振华重工与关联方中交产投按照 3:7 的比例，共同出资约人民币 2 亿元 设立中交建筑光伏科技有限公司（以下简称“中交光伏”），从事新能源 电站投运和光伏设备销售等业务。此前振华重工、中国城乡、三航局、 中交疏浚、一公局集团、机电局、西筑公司、中交资管等单位通过与主 营业务联动，均已不同程度地开展建筑光伏业务。建筑光伏市场空间巨 大，此次新成立光伏建筑公司，有望提升中交集团在建筑光伏产业的市 场竞争能力。
专业化整合发力，水电建设发展可期
2023 年 1 月 14 日，三峡集团所属中国水利电力对外有限公司（以下简 称“中水电公司”）将整体划转至中交集团。中水电为首批对外工程承 包经营 8 家公司之一，从事全球水利水电、新能源基建。在国企改革大 背景下，该举动体现中交集团整体行动力和整合能力。 中水电发展战略：1）业务方面，中水电是三峡集团国际工程建设管理 能力的重要载体，是开展国际工程承包业务的主要平台；进入中交集团 后，定位为专业化从事水利、电力、新型清洁能源业务的国内国际一体 化经营的实体集团。2）公司治理方面，中水电积极实施中长期激励， 对下属国别（地区）公司采用年度绩效加任期综合绩效考核模式，并专 项设立超额利润分享机制。 我们认为：中国交建作为中交集团基建业务主导上市平台，水利电力及 相关资源注入可期，新型清洁能源业务转型动能进一步增强。
中水电业绩成长迅速，净利率超 20%。1）营收端，2020-2021 年，公 司营收从 55.8 亿元增至 59.2 亿元，yoy+6.1%，22Q1 实现营收 4.4 亿 元，作为中国水电行业最早参与国际经济合作国企，中水电国际业务规 模广、发展空间大，未来营收有望稳步提升。2）利润端，2019-2021， 中水电 利润总额分别 10.2/11.0/15.2 亿 元 ， 2020/2021 年 yoy+7.8%/72.1%；2019/2021 年，公司分别实现净利润 8.3/13.4 亿元， CAGR+26.8%，2021/22Q1 净利率分别 22.6%/21.4%。
国际水利水电/新能源工程经验丰富，海外运营水电站权益装机近 1GW。 1）业务看，中水电水利水电主营业务突出，输变电、路桥、港口疏浚 等基础设施建设经验丰富，足迹遍及亚、非、欧、美 80 多个国家和地 区，于 32 个国家/地区常设驻外机构。2）项目看，据不完全统计，2022 年，中水电在海外运营 8 座水电站，合计装机容量 1.25GW。其中老挝/ 几内亚/乌干达/柬埔寨/尼泊尔分别 3/2/1/1/1 座。公司海外最大运营项目 为几内亚苏阿皮蒂水电站，装机容量 0.45GW。
5.2 “一带一路”再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期
响应“一带一路”国家战略，开年参与多次外事活动。海外业务方面， 公司深化布局“六廊六路多国多港”，以“重点项目、重要区域、重大市 场”和“大交通、大城市”为基本定位，以打造连心桥、致富路、发展 港、幸福城为抓手，推动“一带一路”建设。2023 开年以来，公司主要 领导参与涉及菲律宾、柬埔寨和葡萄牙等多国外事活动，就交通领域基 础设施建设、绿色低碳、大城市综合治理和流域治理等方向进行交流。 2023 年 2 月 27 日，来自 110 个驻华使馆和国际组织驻华代表机构的 111 人出席由外交部主办的驻华使节“步入中交”活动，智利、南非、瑞士 等多国驻华使节就海外区域合作等话题与公司领导进行交流。
2021 年海外新签占比 17%，22H1 海外营收居 8 大建筑央企第 2。 2013-2021 年，公司海外新签合同额由 1269 亿元增至 2160 亿元，GAGR+6.9%，新签合同额于 2017 年达到峰值 2256 亿元，2018 年下 滑主要系马来西亚东海岸铁路项目导致 2017 年同期基数较高所致，之 后回归增长，新签占比长期维持于 20%左右。2013-2021 年，公司海外 营收由 564 亿元增至 948 亿元，GAGR+6.9%。2022 年，公司海外新 签合同额 2168 亿元、列 8 大建筑央企第 3；22H1，海外营收 511 亿元、 排名 8 大建筑央企第 2。
5.3 股权激励草案出台，强化业绩成长确定性
公司股权激励计划受众广、力度大，解锁条件锚定净利润 CAGR 和加权 平均 ROE、纵向助推业绩增长。1）从激励对象、激励数量看，公司 2022 年限制性股票激励计划首次授予 668 人，首次/预留部分授予分别 9940/1760 万股，占计划草案公告时总股本 0.846%/0.150%。2）从解 锁条件看，2023-2025 年，公司较 2021 年净利润 CAGR 分别不低于 8%/8.5%/9%，相比 2016-2021 年 CAGR 分别增加 1.6/2.1/2.6pct，加 权平均 ROE 分别不低于 7.7%/7.9%/8.2%，相比 2021 年分别增加 0.11/0.31/0.61pct，且两者均不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水 平。
利用有效激励约束机制，构建股东/公司/员工利益共同体。1）从行业看 ，中国建筑/中国中铁/中国化学分别于 2020/2021/2022 年首次公布股票激励计划，中国交建为 8 大建筑央企中第 4 家实施股权激励企业，承前 启后、有望持续增强市场信心。2）从个体看，公司制定股权激励计划， 有利于构建股东、公司与员工间利益共同体，调动核心员工积极性，支 持公司未来战略实现和长期稳健发展。
6、盈利预测
订单端：稳增长基调叠加“十四五”规划，国内基建市场存在放量机遇。 宏观政策层面，2022 年 12 月 15-16 日，中央经济工作会议强调，通过 政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工 程，加强区域间基础设施联通。具体指标看，“十四五”期间铁路营业、 公 路 通 车 、 内 河 高 级 航 道 、 城 市 轨 道 交 通 运 营 里 程 分 别 增 加 1.9/30.2/2.4/0.34 万公里。基于市场环境和公司能力，我们做如下假设：
（1）作为全球领先的特大型基础设施综合服务商，公司在港口、道路 与桥梁、铁路、城市等基建领域和疏浚领域项目经验丰富，在订单获取 方面存在突出优势。2022 年，公司基建建设业务新签合同额 13670.70 亿元，其中港口建设、铁路建设、城市建设分别 767.00/448.73/6789.81 亿元，同比分别增长 59.32%/79.45%/27.63%；基建设计业务、疏浚业 务新签合同额分别 548.99/1066.54 亿元，同比分别增长 23.35%/22.17%。 （2）假设 2023-2024 年，市场β与公司α双驱发力，基建建设、基建 设计和疏浚业务新签合同额增速分别 15.81%/15.62%、33%/33%、 10%/10%，合计建筑施工新签订单增速分别 15.97%/15.93%。 根据假设测算得到，2023-2024 年：公司三大业务新签建合同额分别 17884.90/20734.16 亿元。
营收端：根据三大主业订单预测值，我们假设，2022-2024 年： （1）基建建设业务营收分别 6503.90/6907.73/7364.38 亿元，同比分别 7.08%/6.21%/6.61%，毛利率分别 11.30%/11.40%/11.50%。（2）基建设计营收分别 491.47/620.13/754.67 亿元，同比分别 3.27%/26.18%/21.70%，毛利率分别 18.00%/18.05%/18.10%。 （3） 疏浚业务营收分别 468.15/512.76/566.15 亿元，同比分别 9.25%/9.53%/10.41%，毛利率分别 13.80%/13.82%/13.84%。 测算得到 2022-2024 年公司总营收分别 7372.97/7944.50/8582.50 亿元， 同比分别 7.53%/7.75%/8.03% ， 综 合 毛 利 率 分 别 12.43%/12.55%/12.66%。
费用端：1）销售费用率：基于业务经营拓展稳增需求，公司销售费用 预期随营收增长保持稳步上升趋势，结合营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年销售费用率保持 0.21%；2）管理费用率：公司树立“过 紧日子”思想，严控全员、全要素、全过程成本，基于营收预测情况， 我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别 2.84%/2.83%/2.83%；3） 研发费用率：基于公司加强关键核心技术攻关、提高研发经费投入，考 虑到营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率分别 3.45%/3.55%/3.65%。
利润端：随业务高质量发展，公司毛利率有望稳步回升。我们根据假设 测算得出公司 2022-2024 年综合毛利率分别 12.43%/12.55%/12.66%。 2022-2024 年归母净利润分别 196.99/217.15/240.65 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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