【推荐】中国式投顾制度的困境与出路-股票资讯投顾_币圈百科

至于为什么在这个时间点去关注，一来是听到越来越多声音，提到「为一线从业者赋能」，二来也因为近两年付费投资咨询业务的确有了不少新变化。除此外，每有《证券法》修订的消息出来，关于全权委托何时成行的问题，都会再次在坊间流传。

当然更重要的原因其实也在于，不少人认为投顾业务是券商开启财富管理时代的一把钥匙。

从成熟市场的经验来看，

资产管理—投资顾问—产品销售

是财富管理业务链的三个互不可分的环节，高度依存而不独立存在。

关于投顾这个行业的起源，有人做过比较浅显的追溯，认为它是从早期的私人银行和家族办公室演变过来的，从专门服务有钱人，逐渐变得平民化。

这个结论我不太认可。因为私行的历史是非常久的，但是投顾作为一种职业的诞生，一直到20世纪才出现。私行的经验或许值得借鉴，但它不是投顾行业产生的背景和直接原因。

比较公认的投顾制度的起源，最早出现在美国。专门针对股票提供建议的投资顾问，大致的起点是在20世纪初，美国股票市场经历了若干年比较繁荣的阶段，吸引了众多个人投资者加入市场里来，而当时由于制度缺失导致自我标榜为投资顾问的人士大量存在，欺诈、操纵市场等行为频频出现。

直到1929年，美国发生了大萧条，股票市场急剧下跌，甚至引发了全球性的金融危机，从那之后美国开始建立联邦证券法律体系，强化证券市场管理。花了十年时间，

直到1940年《投资顾问法》跟《投资公司法》颁布，分别对投资顾问、投资基金两个行业进行规范，投资顾问行业的规则就此确立。

这里面值得一说的是，这两个文件是高度相关的，

投资顾问一般都是投资公司的发起人，而《投资顾问法》并没有限制投顾以管理账户的形式做业务，因此投顾是可以在提供投资建议之外，进行资产管理，或者叫委托账户管理的。

1970年代佣金自由化背景下，众多经纪商选择重点发展投顾业务，通过固定费用管理账户（Fee-Based）和基于资产规模的管理账户（Asset-Based）降低对佣金收费的依赖。

伴随着居民财富快速增长，多元配置的观念也得以增强，投顾业务逐步扩展业务范围，加入了资产配置、财务规划等职能，「资产管理—投资顾问—产品销售」这样一个业务链条被打通。

在美国、日本以及我国台湾地区，证券投资顾问业务都包含顾问咨询（含财务规划）、账户管理（全权委托和非全权委托）两类，前者主要面向企业客户和高净值客户，提供定制化资产配置方案，后者主要针对普通个人投资者。

投顾服务的管理账户既有集合管理，也有单独管理。在美国，九成左右的投顾管理账户资产都属于全权委托。

国内投顾制度建立至今已有20年的历史，但它并没有像《投资顾问法》那样历久弥新，而是令投资咨询行业长久维持着一种本末倒置的商业模式。

中国的证券投资咨询行业经历了20多年的发展历史，其中以1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和2011年《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的颁布为界限，区分前后。

国内投顾业务制度是从海外成熟市场借鉴而来，与之相似，投资咨询业务按照客户类型分为发布证券研究报告业务和证券投资顾问业务。

但因为建立制度时担忧投资咨询机构利用委托人账户操纵市场或谋私，因此不允许持牌投顾机构开展全权账户委托。这一点，被写在了《证券法》里。

由于财务规划或资产配置在国内发展尚浅，国内的投顾人员只能向客户推荐股票，提供口头或书面的投资建议，旁敲侧击地影响客户的投资决策。

任何以顾问、咨询形式存在的行业，都存在一个核心问题，就是很难计量效果。

仅提供投资建议既与客户存在利益冲突，又很难给服务定价，没有办法独立形成一个可持续的商业模式。

证券公司的咨询服务可以与交易佣金挂钩，因此发展出了差别佣金的收费模式；而独立投资咨询机构的地位就非常尴尬，在一个没有商业模式根基的环境下生存，要想赚钱，多数时候得铤而走险，走一些畸路。

近年出现了一些明码标价的投研服务项目，收入不算可观，而且时刻需要担心政策风险。

由于证券从业人员不得炒股，持牌投资咨询机构也不得从事自营业务，因此基于「推票」逻辑的投顾服务难免受到纸上谈兵的质疑。对于投顾，客户很难相信一个资产、收入、年纪、履历甚至专业性都弱于自己的人，也不大可能为这样的服务去付费。

这就不难理解为何民间大V的境遇总比投顾好。大V首先解决了信任的问题，和粉丝之间拥有事实上的「受信关系」。

插叙一个小故事，可以帮助我们理解中外投顾制度的差异。

1985年，美国发生过一宗著名的「Lowe vs. SEC」案件，大致是这样一个剧情：被取消投顾资格的Christopher Lowe 继续以出版物的形式向公众提供投资通讯和图表分析，不久后被SEC提起诉讼，称其违反了《投资顾问法》，Lowe最终被禁止以这种形式开展业务。

围绕这个案件，最高法院的讨论主要聚焦两个地方：其一，投资顾问与客户之间是否存在事实上的「受托关系」或者「信赖关系」，这是判断Lowe的行为是否适用《投资顾问法》的依据；其二，禁止Lowe继续发行出版物，是否限制了其言论自由。

尽管Lowe最终败诉，但本案最终撰写的「附议意见」代表了首席大法官的意见，它提到：

投资顾问业务的特性是，投资顾问全权负责客户的事务，以便按照客户的个人需求和具体情境代替客户作出投资判断，这完全构成了一个职业。

投资建议只是这个职业行为的附属物。

—— LOWE vs. SEC案附议意见

长话短说：与海外不同，

国内的投顾业务是一个被孤立的环节，它要想实现利益，就得找到其它的变现模式去绑定。

值得担忧的事实是，现存的制度条件下，劣币驱逐良币变得不可避免。

国内的投资咨询行业是一个非常典型的劣币驱逐良币的市场，具备资源背景和专业能力的持牌机构往往因为找不到盈利模式而无法打开局面，反倒是游走在监管灰色地带，从事编造、传播虚假信息，误导、欺诈投资者等违法行为的机构屡禁不止。

在投顾这一端，由于职业上升路径不清晰，具备充分专业投研能力、从业经验和客户基础的投资顾问，通常有更理想的出路，就是走向证券公司总部的投顾支持岗位、投资经理，或者成为私募基金管理人。

而部分行业外部机构则通过高价收购投资咨询牌照，或者直接仿冒投资咨询公司的方式进入市场，严重损坏客户利益和行业秩序。此处不列举案例了，自行脑补吧。

无论政策变或不变，投顾出路的问题都值得再三思考。

从2015年证券业协会下发《账户管理业务规则（征求意见稿）》到去年资管新规里提到智能投顾的管理账户，关于全权委托放开的讨论一直在持续，总不敢有落定的声音。

问题显而易见，即便今天的穿透监管和市场稽核已经与20年前不可同日而语，

但投资咨询机构的初心如何，是否能全面摒除当时有所顾虑的种种问题，

还需要深入研究。

另外，个人臆测管理账户大概率还是会以试点的方式推行，按今天的政策环境，试点机构主体是只在券商，或连同银行、持牌投资咨询机构一起，都不得而知。

所以我们此时讨论投顾制度，依然还是在现有的制度框架下，基于纯粹的咨询服务，重新思考投顾的哪些环节，依然还有值得改进的空间。

首先，在识别和获取客户这一环节，已有券商开始着手新的尝试。

比较显见的一个趋势是，互联网行业对于客户画像和精准营销的运用，正在逐步延伸到金融产品销售、投顾服务等领域，便于券商对客户进行个性化产品╱服务推送、交叉销售、生命周期管理等。

腾讯金融业务线、蚂蚁金服等依托互联网和新技术而存在的新型金融服务机构不仅受益于那些伴随网络成长的源源不断的新增客群，而且今天的技术也已经允许它们从中识别出合适的客户，即便客户不常在互联网的公开处留下足迹。

所以2017年中金公司引入腾讯作为战略投资方，并且提出会和腾讯共同探索基于互联网的高净值客户服务，对于这条路径的探索，眼下才刚刚开始。

在传统的商业模式中，我们必须和客户一对一、面对面地定期交流，这需要大量时间去培训合适的员工以及筛选客户。用这个方式我们已经做了十几年了。未来我们希望利用双方的科技和腾讯的规模，去开创一个新的商业模式，可以通过在线的方式服务客户，甚至识别和获取客户。

—— 中信证券《腾讯战略入股中金电话会议纪要》

其次，在收费模式上，按服务效果进行佣金定价的后端收费模式也已经出现。

在仅从事投资咨询的情形下，投顾业务的收费模式大体可以分为两种：

前端收费（定价收费）：

指客户在享有服务前，或执行交易时收费。具体包括：①简单的差别佣金收费（提高客户证券账户的整体交易佣金费用）；②按照客户服务期限和服务类型，以现金的形式收取咨询费用；③新型的付费组合订阅、付费决策指标等，同样是在服务前端收费。

后端收费（效果付费）：

在各个行业，咨询服务通常都是前端收费或一次性定价，因为咨询的效果难以精确评估。近年部分券商开始尝试「效果付费」，案例如广发证券「金股棒」、华西证券「赢财富」。

这类产品同样基于佣金收费，在客户卖出股票时自动结算。在单一客户的账户上同时实现市场佣金设置和服务佣金设置，客户基于自我判断的交易都采用市场佣金（比如万分之三），基于公司专业服务的交易，如果交易的结果致使客户盈利，公司可以收取更高的佣金（比如千分之三）。不过要实现这种灵活的佣金设定，是需要券商针对佣金定价的技术系统进行不小的改造的。

显然，效果付费更符合客户的利益和付费意愿。

最后，也是我个人比较坚持的看法，投顾业务如果着眼中长期，服务于高净值客户的资产配置建议和产品销售是比较合适的定位。

我始终以为，2018年初兴全合宜等几款爆款基金的出现，既不是偶然，也不是对过往爆款基金现象的简单重复，至少，它值得引起我们对于国内财富管理行业形势的思考。

招商银行前期花费大量时间与基金公司共同进行金融产品的定制化设计，联合各大渠道预先推广，收效可观。尽管产品销售手续费并未打折扣，投资者还是给了比较高的期待。

在单一品种投资回报降低的情形下，客户的投资偏好和行为会发生变化，在渠道的推动下，专业管理机构的价值将获得更多认可，这是其一。

基于综合金融产品配置的产品销售，更具商业模式上的可持续性，也可为金融机构带来稳定的收入，这是其二。从现实意义上讲，力推产品销售也非常符合国内这种「难以真正跨入财富管理时代」的事实。

当然，对于券商而言，构建财富管理业务模式以及与之匹配的投顾体系，并不是单纯地模仿银行。

一直以来，券商由于销售能力偏弱，且在中高端零售客户服务方面涉足不深，被认为竞争力无法与银行甚至第三方财富管理公司抗衡。然而过去几年，国内投资理财的环境发生了深刻变化，利率中枢下行、基础资产市场复杂化、实体及房产投资回报空间缩窄，资管机构所能提供的中等收益固收产品也所剩无几。

供给端的变化，对于财富人群的资产配置和投资行为将持续产生可观的影响，资本市场日渐成为高净值人群获取和管理财富的主要手段。

在这个过程之中，

券商作为连接资本市场的重要媒介，在市场研究、产品创设与引入、投资管理等方面能力禀赋显著强于其它金融机构。

头部券商积极构建资产管理、财富管理能力，将原有的服务于机构投资者的职能体系，向中高端零售客户服务领域延伸，未来将有机会将中后端投资管理、产品创设能力向前端的客户服务方向延伸。