autumn 别光盯A股！10年国债已大涨8%
2019年，债市走势一度纠结，3%对于十年期国债看似是一个不可突破的点位。然而，近期在疫情和避险情绪影响下，从2月3日起，10年期国债收益率一举跌破3%报2.86%附近，债券价格较春节前大涨近8%。
值得注意的是，债券涨和股票反弹并不矛盾，股票的反弹是对此前大幅下调的一种弥补，而疫情和经济的发展尚存不确定性，债券则成了防守型工具。关键在于，收益率还有多少下行空间？除了利率债，信用债到底怎么配？
“节后开盘第一天10年国债收益率下行接近20bp反映了大家对目前新型冠状病毒对经济影响的暂时担忧，以及对接下来货币放松来支撑经济、就业的预期。对之后的国债收益率变化，疫情的发展与控制是最大的变量。”富达国际基金经理成皓对第一财经记者表示。他称，国家的支持政策可能也会持续，包括降准、降息的预期，因此国债收益率在最近一轮走低之后仍有下行空间。
信用债的情况则更为复杂，富达认为，需要警惕消费与旅游行业相关的高收益债，但对于公用事业相关的城投，以及资产地域分布较均匀的地产企业影响可能会相对较小。
利率债收益率仍有望波动下行
几乎没机构料到，十年期国债收益率下破3%竟然是以疫情来袭的方式实现。第一财经记者获悉，众多机构在年前减持了部分长债敞口，但春节疫情的暴发以及后续和流动性支持导致国债利率大幅下行，这也导致一些机构措手不及。
也有基金经理对记者表示，尽管认为目前收益率继续下行的空间不太大，但面对不确定性，各界不敢贸然做空利率债。无疑，政策的变化、经济的变化、疫情的演变都是最为关键的变量。
“相对2003年的SARS疫情，国家的反应速度以及整体医疗水平都有了质的飞跃，因此有理由相信此次疫情对整体居民的健康影响深度相对可控。但基于目前的了解，新冠病毒的传播性、潜伏性仍强，人口的流动性相比17年前也同样增强。相应的，国家的支持政策可能也会持续应对。在这样的情况下，国债收益率在最近一轮走低之后仍有下行空间。”成皓称。
央行的态度仍然关键。天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，若疫情高峰在一季度出现，那么大概率整个一季度内央行仍需从量和价两个角度进行政策干预。据此估计，央行应该还有一到两次降准，总幅度在1个百分点以上；此外，2月MLF利率和LPR大概率各降低10bp；若疫情确实要延续到4月，那么3月和4月央行仍然会有价格工具的操作，预计两次，总计幅度在15bp左右，届时OMO利率调整到2.25%，持平于2016年的位置。此时对应的长端合理位置可以参考2016年的水平，即十年国债最低可以看到2.65%附近，十年国开债大约3%，也就是在目前水平下移20bp。
也有担忧认为，通胀或对利率债行情构成抑制，“由于价值链中断，预计 CPI 将在第一季度上涨。但随着后续消费动力减弱，CPI 或会降至更低水平，”成皓认为，“现在通胀的推动因素主要是供给的干扰，并无货币和需求过热的因素，因此不会抑制货币政策。”
信用债需差异化布局
尽管如此，利率债带来的收益仍然较低，因此机构必然要在投资级和高收益债中寻求超额收益，而这在目前避险情绪仍存、违约渐成常态的背景下，则需更细致地研究判断。
成皓对记者分析称，从基本面角度来看，此轮疫情对许多行业的经营和发债主体现金流的影响是显然的，所以总体上市场的风险偏好会下降，投资级债券受益于流动性的放松，其表现或会优于高收益债券。
若单看高收益，消费与旅游行业受到人流控制的影响是最直接的。“对一些制造业来说，延迟复工、原材料供应的中断也会影响收入；但对于公用事业相关的城投，以及资产地域分布较为均匀的地产企业影响可能相对较小。我们也注意到，最近证监会表示可能会出台一些支持受疫情影响的企业的借贷流动性，包括支持债券展期。但这些政策的落实仍需要投资机构的配合，实际效果有待观察。”他称。
尽管此前“呼经开事件”导致市场对城投信仰的动摇，但事实上去年9月以来城投利差不断收窄，富达此前也提及，2020年通过基建保底的需求较强，因此利差收窄也和城投所将扮演角色的重要性相关，部分“真城投”的确存在机遇。
所谓“真城投”，即投做的业务必须要有不可或缺的重要性，从报表来看它的关联款、应收款或收入，一定有较大部分来自政府部门，而且是在预算内，这样的城投才比较安全。但若城投的业务更趋于商业性，未来可能和政府的财政扶持的距离越来越大，这样的城投违约概率相对较高，往往这些城投本身的资产负债表也较差。关键也在于，这些城投并无太多做市场化业务的经验，因此风险较大。
另也有一家外资债券基金经理对记者表示，“与股票投资时看公司的逻辑不同，2020年信用债的表现应该不错。尽管在股票投资者看来，相关企业盈利可能放缓，但从信用债逻辑来看，相关企业能靠再融支撑现金流、资管新规或后延。目前第一波涨的是国债，而后资金则可能去到铁道债、国网这种估值还没调整得太厉害的长债去找机会。”
上述机构人士也提及，较之年初，现在来看地产债更为安全。“若以股市投资逻辑来看，地产关键看销售，但从债券投资角度，鉴于疫情的短期冲击，开发商坐拥年初的融资以及回款，并可选择减少开工、拖上下游款，降息也将受益于地产债。相比之下，原先地产融资是偏收紧的。”
