John 家电行业：空调长期增长可期新增市场迁移
我国空调市场长期仍将保持 4.7%以上的增长
我国空调市场经过近三十年发展扩容千倍。由于气温、文化习惯以及空调品类相近，日本为我国空调发展提供了一条相似的路径。但由于行业集中度、居民收入增长以及地产周期等方面的不同，我国空调将走出与之不同的道路。我们通过对标日本并分区域测算，预计 2030 年我国空调存量市场将达到 8.4 亿台，未来仍有 3.4 亿以上新增存量空间，CAGR 为 4.7%。
农村及中部地区是未来新的增长点
空调需求将随着居民可支配收入增长逐渐打开，中部、农村等人口聚集区域空调保有量或将在高人口基数下获得更高的存量增长空间。根据我们测算，到 2030 年，华东、西南、京津冀、华南地区将分别增加 1.00 亿、0.97 亿、0.69 亿以及 0.46 亿台新增存量；分城乡来看，2023 年农村新增量将达到 1706 万台，超过城市新增量 1589 万台。
2020 我们怎么看
我们认为 2020 年空调行业新增保有量或增长 4.4%。短期来看，气温、 政策以及疫情等影响 2020 年最终销量；长期来看，疫情加速下的行业渠道变革会进一步打开下沉市场，为空调行业带来新的机遇。同时， 由于增量市场由城市向农村转移，气温的影响将从高温持续时间逐渐转变为高温强度；而不断加码的农村以及电商政策也将加速增量市场向农村转移。
三十年千倍增长后行业增速逐渐稳定
我国空调市场经过近三十年发展扩容千倍。从增速来看，我国空调市场经历了三个阶
段，90 年代初空调产品供不应求，空调产量从 1990 年 21.96 万台增长至 1993 年
291.8 万台，CAGR 为 136.9%。随着居民对空调产品需求提升，空调市场在 1994
年至 2004 年的十年中年复合增长率 30%以上，空调产量由 382.6 万台提升至 6390.3
万台。2005 年至今，空调市场增速逐渐稳定，空调产量由 7469.1 万台增长至 2019
年 21866.2 万台，CAGR 为 8.5%。
对标日本：居民收入、空调价格以及地产促进行业增长
由于气温、文化习惯以及空调品类相近，日本为我国空调发展提供了一条相似而超前的路径。我国与日本均在 6、7 月份出现高温天气，空调销售也在这段时间达到最高峰。而在国家发展路径上，日本在上世纪 70-90 年代的高速发展以及之后的平稳增长也对于我国空调发展具有较大参考意义。
以我国目前城镇保有量为坐标，日本空调发展可分为三个阶段：1970-1993 年，伴随着居民收入平均年复增长 6.9%以及空调价格年复合 2.8%的下降，空调行业 CAGR达到 14.3%；1993-2003 年，日本空调保有量达到 150 台/百户，空调市场增速放缓，CAGR 为 5.2%。日本居民可支配收入在 1996 年开始逐渐平稳，年复合增长率进入0 增长区间，空调价格由于市场较为分散持续走低；2003-至今，随着日本开工物业数阶梯式下降，日本空调保有量进入缓慢增长过程，CAGR 为 0.9%。
居民收入、空调价格、新建地产销售、气温以及政策推动了我国空调行业的千倍增长，但若将中日居民收入、空调价格以及新建地产作比较，我们发现因子间不同的发展轨迹使得其对空调行业的影响出现差异。
居民收入：收入持续提升推动空调销量增长
日本在 1996 年前后收入增速的极大差距为我们提供了极好的观测收入与空调销量的案例。在 1996 年以前，日本维持了近三十年人均可支配收入复合增速 6.9%的增长；1996 年之后，人均可支配收入 CAGR 降低至 0.2%。
居民可支配收入的提升使得空调消费空间逐渐扩大。从日本情况来看，在人均可支配收入增长期间，空调销量增速保持每年 7.6%的年平均复合增长率；而在收入保持稳定时，空调销量增速亦回落到 0.2%年复合增长率。
这一观点也在我国空调市场得以体现。根据国家统计局数据拟合，居民可支配收入每提升 1%，该年空调销量提升 0.8%。
但是，由于我国人均收入的省际差异以及城乡二元结构差异，与日本相比，我国人均收入将更长时间保持稳定增长，这使得我国空调销量增速持续时间也将较日本维系更长。随着我国中部崛起战略以及西部开发战略的稳步推进，我国中西部地区人均收入仍将保持稳健增长。我国的城镇化进程也将使得农村居民收入增速稳步提升。我国收入增长或将较日本延续时间更长，而这也会带动空调销量持续提升。
投资建议
我们认为，随着行业稳健增长，空调市场仍有扩大空间。随着行业新的增长点向低线市场迁移，以及低线市场电商化，行业龙头以及电商布局完善的企业将会受益。建议关注全渠道布局完善，通过全面数字化，效率持续提升的美的集团以及行业龙头格力电器 。
