Eric 小天鹅A：渠道效率结构 三轮驱动持续增长
小天鹅A：渠道效率结构 三轮驱动持续增长 更新时间：2011-3-17 12:32:33
2010年公司实现收入112亿元，同比增长65.7%，实现净利润5亿元，同比增长78.7%，EPS0.8元，扣除非经常性损益净利润0.66亿元，同比增长144%。2010年公司完成对合肥荣事达69%股权收购，且注入资产盈利水平较高，当期实现净利润2亿元，贡献EPS 0.26元。当期实现每股经营性现金流1.14元，现金流充裕。 渠道驱动，扩大规模优势。2010年剥离冰箱业务，完成荣事达资产注入，年底实现并表，产能快速扩张。荣事达与小天鹅销量同比增长67%，是行业平均增速两倍，合计市占率已达20%左右，与洗衣机龙头海尔差距缩小在5%以内。当期内外销调整后收入同比增长均在60%以上，内销占比75.7%。规模快速增长，一方面是行业的整体复苏以及国内家电下乡和以旧换新等政策拉动洗衣机销量增长。更重要的是公司在美的入主之后，整体经营发生了脱胎换骨的变化，借力美的销售渠道，规模优势还会初步扩大。具体表现为：1)三四级市场需求仍有较大空间，小天鹅目前在美的5万个终端渗透率在60%，公司利用美的三四级市场渠道优势尚有较大提升余地；2)公司目前出口占比不足25%，借力美的拥有强大的海外渠道资源，出口销量大幅增长能够更有效的发挥公司规模优势。 2010年公司改以销售公司为直接销售对象，毛利率，销售费用均大幅下降。当期毛利率15.7%，销售费用率6.6%，毛利率-销售费用率为9%，同比略降1个百分点，主要受原材料价格上涨，以及公司个别机型促销力度较大影响。当期实现净利润率4.5%，同比略增长0.3个百分点。 期待效率提升、结构优化，持续改善盈利能力。公司2011年工作重点放在经营方式转变上，通过美的管理输出，未来经营效率、盈利水平也有望逐步提高：1)通过提高劳动生产效率，实现产能和效率的同步大幅提升。公司公告暂缓南沙基地的项目，改为拟投资6.4亿元用于技改扩能和新基建项目，产能将由目前的1,600万台提升到2,500万台；2)持续进行产品结构优化，通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比，持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%，主要为欧美出口，未来随着内销滚筒需求加速释放，滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局，预计未来会成为新的增长点。 2010年利润分配预案每10股派现金1元。 盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。预计公司11、12和13年EPS分别为1.16元、1.59和2.09元。考虑到公司成长性，11年给予25倍PE，6-12个月目标价28.8元，维持强烈推荐评级。 风险提示：原材料价格波动，洗衣机需求增长低预期。
