Olivia 尚福林：稳预期培养市场生态发挥好资本市场枢纽作用
从1990年草创到如今的全球第二大股票市场，中国资本市场走过了不同寻常的三十年历程。资本市场全面深化改革，既是一场旷日持久的渐进革新，也是一次“开弓没有回头箭”的勇敢尝试。站在新发展阶段的历史关口上，如何看待当前资本市场的改革发展机遇？如何平衡好市场和改革之间的关系？如何看待资管行业的发展前景？如何保护投资者权益？带着这些问题，证券时报记者专访了全国政协经济委员会主任，中国证监会原主席、原中国银监会主席尚福林。
发挥资本市场在推动科技资本中的枢纽作用
证券时报记者：如何看待党的十九届五中全会对资本市场发展的意义？
尚福林：党的十九届五中全会通过的十四五规划建议，体现了以习近平同志为核心的党中央全面推进中国特色社会主义的最新理论和实践成果，彰显了对经济发展客观规律的深刻认识和科学把握，反映了新形势、新阶段、新格局，特别是在当前面临错综复杂的国际环境带来的新矛盾新挑战以及社会主要矛盾变化带来的新特征新要求，规划建议提出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，构建金融有效支持实体经济的体制机制，为资本市场今后5年乃至更长时期发展提供了行动指南，指明了改革方向。
资本市场一直是我国金融体系中非常重要的部分。从中国资本市场的发展历程看，资本市场的产生是中国经济改革的内在要求和必然产物，得益于中国经济金融体制改革，同时随着资本市场功能逐步健全，也推动了经济金融体制的改革，促进了国民经济的增长。发展资本市场是一项战略任务，在中国经济改革和发展中始终具有重大的战略意义。
一是有助于建设社会主义现代化国家。资本市场在优化资源配置、提高资源配置效率方面具有不可替代的作用。截至2020年10月末，沪深上市公司4082家、总市值约73万亿元，已成为我国经济体系的重要力量。就我国现有的融资格局而言，大力发展资本市场仍具有广阔空间，有利于改善当前我国融资结构中间接融资与直接融资比例。
二是有助于促进建立现代企业制度，增强企业竞争力。资本市场拓宽了外部融资渠道，为企业兼并重组提供市场化的平台，促进了价格发展和价值重估。与此同时，企业上市也增加自身透明度，接受公众监督，有利于改进公司质量，倒逼企业完善公司治理，加快企业制度变革。
三是有助于释放财富效应，满足社会投资需求。资本市场是提高居民财产性收入、分享经济增长成果的重要渠道。30年来国内股票市场累计分红10万亿元，丰富了居民理财方式，也提高了居民对国家经济发展的参与度。随着人口结构变化，资本市场对社会保障体系建设的作用也将愈发显现，能够为社保基金、企业年金提供资产保值增值渠道，助力多层次养老保障体系发展。
四是有助于参与国际金融市场。资本市场是对外开放的重要窗口，是吸引国际资本的主要途径，能够帮助中国经济更好地融入国际市场。
特别要看到《规划建议》中明确提出要完善金融支持创新体系，促进新技术产业化规模化应用，这正是资本市场的优势所在。资本市场由于其风险补偿方式、风险承受能力与传统银行不同，在长期投资和高新技术、关键领域创新活动中具有天然优势。应当充分发挥资本市场在推动科技资本和实体经济高水平循环中的枢纽作用，加快构建多层次资本市场，鼓励发展创业投资、并购投资基金等私募股权投资，壮大创新资本总量，激发风险资本活性，打通金融资源与科技成果转化渠道，更好地服务符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。
证券时报记者：站在十四五征程的起点上，回顾我国资本市场30年发展，您认为我国资本市场取得了哪些成绩？
尚福林：建立和发展资本市场，是党和国家为推进改革开放和社会主义现代化事业作出的一项重大决策。今年是十三五收官之年，也是资本市场成立30周年。30年间发展成就巨大，特别是从历史意义看，至少有四个方面取得了重大突破。
首先，是开创了社会主义市场经济体制下建设资本市场的先河。作为深化社会主义市场经济体制改革的重要制度性安排，勇于打破关键环节的体制性、制度性障碍，逐步建立了与国际通行规则基本一致、契合国情的资本市场制度框架。
第二，是推动了我国金融业向现代金融体系的转变。资本市场的出现，改变了计划经济体制下依靠财政拨款增加资本金的体制，改变了长期以来单纯依靠银行体系的间接融资格局，在引导社会储蓄转化为有效投资、拓宽融资渠道、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险等方面发挥了不可替代的作用，构成了我国金融体系的重要组成部分。目前，股票、债券市场规模已居世界第二位，期货市场已基本覆盖主要大宗商品品种。
第三，是加快了企业改革与经营机制转换。我国资本市场是在有计划的商品经济制度下探索起步，并在向市场经济转轨过程中发展壮大。通过股权分置改革等一系列基础性制度改革，破解了长期因股权、价格等因素制约企业改革发展的制度性障碍。从支持国有企业改革到鼓励民营企业发展，推动各类企业按照公众公司标准，建立现代企业制度，明晰产权关系，完善治理结构，起到了示范带动作用。
第四，是有力支持了实体经济发展。资本市场使企业拥有了市场价格，通过市场发现价值，实现资金筹集、兼并重组。30年来，资本形成、资源配置、财富管理等重要功能发挥越来越充分。股票筹资额累计超过15万亿元，覆盖国民经济各个领域。投资者通过资本市场获得了投资机会，资本市场在居民财富积累和再分配中角色越来越重。股票、债券、基金逐渐成为人们生活中的重要投资品种，让广大投资者有机会共享经济转型升级、企业成长发展中释放的红利。
改革经验：稳定预期、培育生态、激发活力
证券时报记者：我们用30年时间走完了西方几百年的道路，资本市场发展过程中积累了一些问题，您如何看待？
尚福林：正如前面所说，我国资本市场是从无到有、从小到大、从弱到强发展起来的。在30年不断前进探索、改革创新中，我国资本市场实现了从基础的股票、债券到期货、期权产品；从单向交易到融资融券、股指期货双向交易；从主板到先后推出中小板、创业板、科创板的历史性跨越。所以说，“我们用30年时间走完了西方几百年的道路”，从市场规模的增长和市场架构的不断完善上看，是客观准确的。
同时，我们也清醒地看到，与西方四五百年的股权文化相比，我们资本市场可以说是白手起家，尽管规模增长快，但市场的基础仍需进一步完善，随着金融供给侧结构性改革不断深化，一些深层次的体制机制问题逐渐暴露。众所周知，成熟市场是建立在健全的市场制度和信用关系基础上的，而这方面恰恰是我们的短板。其中，最突出的问题是商业信用不足。改革开放前，企业长期依靠计划分配、缺少信用约束。在这种条件下，我们先探索建立了股票市场，再推动股份制发展，缺乏自然形成的商业信用，引发了很多问题。比较突出的，一是上市公司信息隐瞒造假。上市公司是资本市场的投资价值的根本所在。尽管监管部门为提高上市公司质量采取了很多措施，比如开展公司治理专项活动等，然而上市公司造假、内幕交易等违法违规问题仍时有发生，造成了恶劣社会影响。一方面，由于缺少成熟股权文化积累，上市公司缺乏对投资者负责意识。另一方面，对失信行为惩戒不足以及退出机制不畅，影响了市场配置资源作用发挥，甚至出现“劣币驱逐良币”。二是投资者培育任务艰巨。健康的资本市场对企业和居民是具有财富效应的。反之，则容易引起投机炒作等非理性行为。我国投资者结构散户化特征明显。由于信息不透明、地位不平等、专业投资能力不足，常常过度承担风险，导致市场信心不足，容易出现短期行为。
证券时报记者：作为中国资本市场改革的亲历者，您参与了股权分置改革，推出了中小板、创业板、股指期货、融资融券，构建了多层次资本市场的战略框架，当前资本市场正在全面深化改革，包括创业板在内的多个板块正在推进注册制改革试点，对于市场化改革问题，您有哪些看法？
尚福林：资本市场是现代市场经济的重要组成部分，也是始终伴随着实体经济改革发展共同成长的。从15年前启动股权分置改革解决不同股东不同利益取向痼疾，创造上市公司治理的基础环境；到30年来，初步形成包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板，以及区域性市场、债券期货衍生品市场在内的相互补充、错位发展的多层次市场格局。这些都是党中央、国务院站在经济社会发展全局作出的重要决策部署。回过头看，我国资本市场改革发展一直是沿着市场化、法治化方向不断探索前进，也总结出不少行之有效的经验。
一是注重稳定市场预期。遵循市场规律，本着让市场在资源配置中发挥决定性作用的原则，以制度建设为抓手，深化“放管服”改革，逐步放松和取消不适应发展需要的管制，着力构建稳定、可预期的政策环境。
二是注重培育市场生态。不断优化完善资本市场发行、上市、交易、重组、退市等各个环节的机制，把好市场入口和市场出口两道关，用好市场规则，发挥市场功能，营造公平诚信的良好市场生态。
三是注重激发市场活力。支持市场主体创新发展，鼓励市场竞争和优胜劣汰，充分发挥市场调节、市场价值发现功能和不同类型企业的行业创新引领作用，让投资与融资有效对接，提升市场活跃度，提高市场资源配置效率。
推进资本市场信用建设
证券时报记者：指数涨跌被视为是监管者的“魔咒”，您认为中国的监管者应该如何打破这个“魔咒”？
尚福林：我认为“魔咒”的提法并不恰当。从表象看，历史上个别政策出台前后的确出现了指数波动，但二者间是否存在必然的因果联系，还需要深入分析成因。股票作为虚拟资本的一种形式。虚拟资本价格运动有其自身特点，除了反映实体资本的价值外，正常的股票价格涨跌反映了市场的供求状况和投资者预期。也正因如此，更加需要处理好发挥市场机制作用和加强市场监管的关系，实现多重目标间的平衡。
一是坚持市场发挥资源配置的决定性作用。政策的出发点是如何建好制度、明确市场规则。我们资本市场制度环境、投资者结构都与西方成熟市场有很大不同。在这方面，既要更好地发挥市场作用，也要充分考虑中国国情，符合我国发展阶段特征。
二是坚持推进基础性制度改革。充分发挥制度优势，在关键制度创新上不断深化、统一认识、取得共识，同时高度重视市场预期管理。在遇到市场杂音或短期困难时，不能因噎废食。当年在讨论股权分置改革问题时，股市经历了四年多的下跌，市场上也有声音担忧改革对股市的影响。但如果不解决这个问题，问题和风险可能越拖越大，国有股减持就始终是悬在股市头上的“达摩克利斯之剑”。
三是坚持底线思维。在推动重大制度改革过程中，要把主动防范化解系统性金融风险放在首要位置，强化底线思维。充分假设各种极端情况，及时对市场失灵进行干预，确保政策平稳落地、市场稳健运行。
证券时报记者：要加快推进资本市场信用体系建设，这是净化市场环境，保护投资者的有力手段，您能否详细说说？
尚福林：信用是现代经济发展的重要根基。市场经济是法治经济，也是信用经济。其中，商业信用是资本归集、配置的关键基础。马克思说过，正是由于商业信用的发展，才催生了股票、债券等虚拟资本的发展。纵观西方资本市场发展历史，是依靠积累公司信誉，获取人们信任，才得以通过发行股票的方式募集资金，并依靠商业信用背书支持股票交易。所以，当前资本市场正在推进的很多基础性制度都离不开信用体系的支持。比如发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，都应当基于企业信用信息或纳入诚信管理体系。
前期，由于商业信用培育的缺位，使得很多问题无法得到根治。特别是上市公司失信行为，不但造成了投资者利益受损，更动摇了市场诚信基础，损害了市场信心，最终抬高整个社会的运行成本。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，为此，需要按照更高要求、更严标准，推进资本市场信用建设。首先，是解决上市公司信息公开透明的问题。公开原则位列“三公原则”首位，也是市场发展的生命力所在。加强信息披露、提高上市公司透明度，是资本市场信用建设的前提基础，是获取投资者信任的关键。第二，要强化失信惩戒。商业信用不会自然形成，需要靠市场和行政约束不断提升，真正建立起基于信用的市场化优胜劣汰机制。对资本市场造假以及对交易环节中的内幕交易、操纵市场等违法违规行为始终保持“零容忍”，坚决予以打击，遏制信用投机行为，让失信者倾家荡产、无处遁形。
平稳有序推进资管行业规范发展
证券时报记者：资管市场是我国金融业向纵深发展的一片蓝海，短短几年时间发展到今天百万亿市场规模，行业转型发展已到了关键时期，面对转型中的资管行业，监管该做哪些调整？
尚福林：之所以称为关键时期，主要有三方面表现。一是影子银行和交叉金融风险危害前期在快速扩张过程中已经充分显现，经过专项整治成效明显，已无套利空间。二是受突发新冠肺炎疫情叠加冲击，各类市场主体都在经受较大经营压力，存量产品处置难度加大。三是资管新规对机构主动管理和资产配置能力提出更高要求，未来还可能需要应对外资同业竞争压力。
监管部门目前正在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下，处理新产品发行与存量老产品消化，平稳有序推进资管行业规范发展。巩固前期整治成果，防止风险反弹。按照既有目标稳妥推进资管业务转型。同时，本着实事求是原则，妥善处理存量产品的压降与接续，防止在金融业全力支持“六保”“六稳”任务的关键时期，因业务规模大幅波动引发对实体经济的扰动。同时，也为机构提升产品投研创新能力、培育合格投资者留足空间。
证券时报记者：近几年来，资管类的创新产品层出不穷，对于如何在防范风险和持续加大创新力度之间做好平衡，您有哪些建议？
尚福林：金融创新是牵引实体经济提高资源配置效率的重要抓手，是促进经济高质量发展的重要引擎，也是推动金融服务结构和质量优化转变的重要手段。只有坚持守正创新，才能够行稳致远。
一是要坚守服务实体经济本源。金融的利润来源于实体经济部门，是对实体经济发展红利的合理分享。资管行业创新也应当以服务实体经济投融资需求为定位和根本目标。无数经验教训告诉我们，违背了实体经济需求的创新发展难以持续，还可能引发重大风险。
二是要遵循金融基本规律。新业态、新技术不断涌现，为金融创新提供了平台和工具。要充分认识所在行业所开发产品的内在规律、运行逻辑、风险特征、风险补偿方式，对所蕴含的风险作出预估预判。好的金融创新能够匹配不同群体风险偏好，提供价格合理、方便快捷、成本可担的适当产品。而那些背离了金融基本规律的“伪创新”，则会破坏金融市场秩序，危害金融安全。
三是要建好制度围栏。随着市场交易结构、业务模式日益复杂，很多资管创新业务已事实上打通了银行、证券、保险市场，风险监测和管控的难度显著加大。需要与时俱进地及时完善监管制度，统一市场监管规则。对于跨市场的创新业务，明确界定各方的风险防控责任，提升跨行业、跨市场、跨境交叉性金融风险的识别、防控和化解能力，切断监管套利通道。
证券时报记者：在我国资本市场和资管产品投资者结构中，个人投资者占比较高，加强投资者教育和合法权益保护意义重大，要求很高，您认为应该如何做好投资者保护？
尚福林：我国证券市场投资者数量高达1.6亿，其中95%以上为中小投资者。银行发行的理财产品余额中85%属于个人投资者。投资者散户化对投资者保护工作提出了更高要求。
一是压实投资者保护的主体责任。对于资本市场，关键是提高上市公司质量和强化中介机构作用。市场上的增量财富来自上市公司，上市公司质量是资本市场健康发展的基石。完善市场约束机制，提高市场透明度，真实、准确、完整、及时地做好信息披露，有利于揭示风险，有利于市场价格发现，是价值投资和风险投资的重要决策依据。中介机构则是连接上市公司与投资者的纽带，在散户市场中是缓解信息不对称，做好投资者适当性管理的关键环节。对于资管市场，金融机构是接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理。要压实金融机构作为专业机构的主体责任，切实践行“卖者尽责”，强化投资者适当性和销售合规性管理，同时积极培养专业的投资顾问，帮助投资者有效识别规避风险。
二是培育合格投资者。随着注册制等基础性制度落地推开，市场更加成熟，对投资者的专业经验与风险承受能力提出了更高要求，对企业财务经营、成长性研究分析和专业价值判断的要求会越来越高。不局限于普及价值投资理念和投资者教育，更要强调专业投资能力。考虑个人投资者本身处于信息不对称的地位，市场还需要更多能提供中长期稳定资金的合格机构投资者。
三是加大投资者保护力度。一方面，严厉打击金融违法犯罪行为。持续加大对欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法犯罪案件的打击力度，采用行政处罚与刑事惩戒相结合手段，加强法律责任追究，发挥震慑作用，严肃市场纪律，维护正常金融市场秩序。另一方面，加快完善投资者民事权益救济机制。更好发挥自律组织纠纷调解和协调作用。探索实施符合中国国情的证券集体诉讼制度，完善司法救济，健全中小投资者赔偿机制，切实加大违法成本。
