Wang 中国ETF市场迎来黄金时代
2018年和2019年是中国ETF市场跨越式发展的一个重要阶段。两年间中国ETF市场出现了一系列结构性的质变，其中最重要的因素是投资范式的改变和市场有效性的提升，而在这两者背后的一个重要推动力是A股投资者结构的改变。
总结美国ETF市场高速发展的原因，主要集中在养老金入市、美股长牛、市场有效性、低费率和买方投顾这几个方面。与此相对照，目前中国ETF市场也正在出现相类似的积极变化。
截至2019年底，美国ETF数量达2343只，总规模约4.25万亿美元，占美国开放式基金总规模约17%；中国ETF数量仅261只，总规模约7121亿元人民币，占中国开放式基金总规模不足5%。A股作为全球第二大股票市场，A股ETF占沪深两市总市值不到1%，而美国股票ETF占股票总市值的比例超过8%。由此可见，中国ETF市场发展空间巨大。
近两年来，中国ETF市场获得了跨越性的发展。2018年ETF数量接近200只，规模激增58%至5773亿元；2019年ETF数量超过260只，规模增长23%至7121亿元。两年间，中国ETF规模接近翻了一番。
投资于A股的ETF是近年中国ETF市场增长的主力。A股ETF规模在2018年和2019年连续激增66%和55%，从2032亿元增至5242亿元。截至2019年底，A股ETF占到全部股票型基金规模的一半左右，占到权益类基金规模的四分之一。
ETF市场的跨越性发展，不仅仅表现在产品数量和管理规模的快速攀升，其品种也在不断丰富，产品创新迭出，市场的广度和深度也在不断拓展。在资产类别方面，ETF已覆盖A股、跨境、货币、债券和商品等领域；在地域上，ETF已覆盖中国内地、中国香港、美国和欧洲等主要资本市场；在投资风格方面，ETF已经从以宽基为主转向宽基、行业、主题和策略并重。此外，一系列服务国家战略、支持实体经济和科技创新的创新ETF也不断涌现，如配合国有企业深化改革战略而推出的国企改革ETF、支持民营企业发展的民营企业ETF、配合区域发展战略的区域性ETF、支持战略新兴产业和经济转型升级的科技ETF等。
ETF大时代忽焉已至，波澜壮阔。
中国ETF市场的萌芽、创新、转折和质变
ETF，即Exchange-Traded Funds，是一种可在交易所交易的开放式指数基金。ETF基金综合了开放式基金可申购赎回，封闭式基金可二级市场交易，指数基金被动化投资的三个特点。
2004年12月，中国首只ETF――华夏上证50ETF成立，标志中国ETF市场正式开启。ETF的市场规模在2005年发展缓慢，在2006年至2007年期间，随着大牛市的启动，在这两年里每年翻一番。尽管在2008年由于市场快速下跌，ETF规模有所缩水，但紧接着又在2009年的市场反弹中快速增长了188%，突破660亿元。此后，在2010年至2011年股市震荡下跌过程中，ETF规模增长重现缓慢。从整体上看，在2004年至2011年的7年时间里，中国ETF市场处于萌芽和探索阶段，其特征为，中国ETF市场只有A股ETF这一个品类，ETF规模变化与A股市场的涨跌强相关。
在2012年至2013年期间，ETF市场进入了产品创新迭出的新阶段。这一阶段，市场可以总结为两个特征。一是产品创新推动ETF品类快速丰富，跨市场ETF、跨境ETF、货币ETF、债券ETF和商品ETF接踵而至；二是ETF规模暴涨，但这次的推动力不再是牛市，而是产品创新。
从2014年至2017年是中国ETF市场的转折阶段。在这一阶段，A股ETF规模停滞不前，货币ETF异军突起，成为ETF市场的重要组成部分，港股、美股和黄金ETF表现亮眼，规模扩大，在ETF市场拥有了一席之地。转折的背后，既是市场的波动和分化，也是资产配置理念渐入人心。
从2018年到2019年是中国ETF市场的质变阶段。按照传统的定义，A股ETF被认为是“牛市品种”，其规模往往伴随着牛市增长。然而在2018年，尽管A股持续下跌，A股主动基金被大量赎回，但是A股ETF规模却逆势增长了66%，达到3372亿元，然后在2019年又大增55%，达到5242亿元。我们认为近两年开始的ETF市场这种“反常”和跨越性的发展背后，是一系列结构性的质变，其中最重要的因素是投资范式的改变和市场有效性的提升，而在这两者背后的一个重要推动力是A股投资者结构的改变。
近年来管理层高度重视A股市场投资者制度建设，持续推动社保、养老金、保险和企业年金等中长期资金入市，同时通过完善基础制度、打通多种渠道推出港股通等方式吸引海外资金投资A股。目前，剔除法人持股后，A股市场上的个人投资者占比已经由早期的80%以上降至60%以下，机构投资者占比由不足20%提升至40%。其中，外资持股市值经历过去几年的快速壮大后，已经与公募基金持股市值相当，成为A股市场上一支重要力量。
海外经验显示，随着机构投资者的占比提升，市场可能会慢慢从不确定性溢价转向确定性溢价，高分红、低波动的蓝筹股和具有行业代表性的龙头股越来越受青睐，资金逐步向这一少部分股票集中，这种投资范式的改变非常有利于ETF的发展，因为大部分ETF都主要投资于这些标的。
投资者结构和投资范式的变化又带来了市场有效性的提升。外资的介入和机构投资者占比的提高，使投资者的行为变得更加理性和专业化。随着机构投资者的定价能力提升，市场的有效性得到提高，主动基金经理战胜指数变得越来越难，包括ETF在内的指数基金逐步被不同种类的投资者纳入视野。有效资本市场假说认为，在充分有效的市场中，证券投资的最优选择是持有市场指数基金。虽然市场充分有效可能只存在理论中，但海内外的经验显示，市场有效性的逐步提升通常对应着指数基金、ETF产品规模和市场份额的逐步扩张。
总而言之，近两年A股ETF规模和市场份额独立于市场行情的跨越性发展，意味着投资者结构、投资范式和市场有效性出现了显著改变。中国ETF发展已经迎来黄金时代。
牛市和长期资金入市是ETF发展的重要原因
展望未来，ETF在美国的发展历程预示中国ETF市场大有可为。
美国ETF市场占全球ETF规模约70%，是世界上规模最大、历史最久、发展最成熟的ETF市场。1993年由State Street发行的SPY是世界首支ETF产品，主要追踪标普500指数。从1996年到2019年，美国ETF基金规模从24亿美元增长到4.25万亿美元，23年间复合平均增速约38%。目前，ETF基金规模已占美国全部开放式基金总规模约17%，剔除货币基金后，占比约为20%。
探寻美国ETF市场高速发展背后的主要推动力，能够帮助我们认清中国ETF市场的现实坐标和发展趋势。
首先，养老金入市是美国ETF市场发展的首要、长期推动力。上世纪80年代美国改革养老体系，形成了包含第一支柱――基本社会保障计划、第二支柱――雇主发起式养老金计划包括DB计划和DC计划，以及第三支柱――个人养老金制度包括个人退休账户制度IRAs和年金计划Annuities的“三支柱”养老体系。2018年末，美国养老金体系的资金规模合计约30万亿美元，占当年美国GDP的146.5%。
在美国“三支柱”养老体系下的养老资金中，有相当一部分资金流入了公募基金。其中，精准追踪指数、高透明度、风格稳定和成本低廉的指数基金尤其是ETF基金承载了大量资金。1992年，在美国共同基金中，养老金持仓比重约为26%。到了2018年，美国共同基金总规模为17.71万亿美元，其中8.17万亿美元来自养老金计划，占美国共同基金总规模的46%。
美国ETF市场的发展也受益于这一大趋势。调查显示，美国持有ETF的家庭，基本都拥有至少一个DB或DC账户，且普遍拥有IRAs账户。
其次，美股长牛是美国ETF市场发展的加速器。美股最近一个牛市起始于2009年，至今已延续11年。在这段时间内，美国ETF的规模由5313亿美元暴增至4.25万亿美元，放大了8倍。事实上，自美国ETF诞生以来，其规模增速就与标普500指数高度相关。
此外，主动管理型基金难以跑赢被动基金，是美国ETF市场发展的另外一个重要原因。正如之前提到的有效资本市场假说的一个论点，在充分有效的市场中，证券投资的最优选择是持有市场指数基金。Vanguard的一项研究发现，无论选择过去1年、3年、5年、10年还是15年作为考核期，美国大多数主动型国内权益基金、主动型国外权益基金和主动型固收基金均无法战胜市场，超额收益中位数普遍为负数。该项研究还发现，美国基金产品过去15年的超额收益呈现偏左的正态分布，战胜市场的概率小于50%，扣除交易费用、管理费用等成本后，整体分布将向左平移。指数型基金和ETF的费率较为低廉，因而左移的幅度较小，使得主动管理型基金战胜指数基金和ETF的概率更小。
低费率与规模扩张的正向反馈，也是美国ETF市场发展的重要推动力。2018年美国权益ETF的规模加权费率为0.20%，显著低于权益共同基金的0.55%；债券ETF的规模加权费率为0.16%，也显著低于债券共同基金的0.48%。由于美国的基金分类一般将ETF与共同基金并列，主动管理型基金和非ETF指数基金都包含在共同基金类别中，所以实际上主动管理型基金的费率还要更高。更重要的是，ETF通过低费率吸引市场资金，进而形成规模效应，可以进一步摊薄相关固定成本，给出更低的费率，形成正反馈循环。
ETF市场快速发展还有一个重要原因，就是其“独立投资顾问”的基金销售模式。美国80%以上的公募基金销售都是通过第三方投资顾问实现的，而投资顾问的收费方式正从以佣金收入为主转向以服务收费，即所谓“买方付费”或“买方投顾”为主。Cogent Wealth Reports显示，服务收费方式与佣金收入方式的比例已从2007年的45:55，提升至2018年的61:39。在服务收费方式下，投顾公司与基金公司完全独立，投资者向投资顾问按其资产的一定比例支付服务费，投资顾问则会从投资者的角度出发，提供投资建议和资产配置方案，而费率低廉、运作透明的ETF无疑是性价比更高的配置工具。
中国ETF市场发展空间巨大
总结美国ETF市场高速发展的原因，主要集中在养老金入市、美股长牛、市场有效性、低费率和买方投顾这几个方面。与此相对照，中国ETF市场目前也正在出现与此相类似的积极变化。
一是近年来投资者结构和投资范式的变化使资本市场的有效性得到提升。
二是在低费率方面，由于中国主动管理型基金的费率相对高于美国，中国ETF的费率优势实际上较美国更显著。从变化趋势看，头部基金公司已经开始主动下调ETF的费率，未来ETF低费率的优势会更加明显。
三是国家和社会各界一直在大力推动养老金入市。目前，在中国养老第一支柱的基本养老保险方面，全国已有超过20个省份与社保基金理事会签订了委托投资合同，签约金额超过1万亿元，同时作为第二支柱的企业年金和职业年金正在稳健发展，而第三支柱在过去几年间从无到有，养老FOF和税收递延型养老保险产品纷纷落地，尤其是养老FOF产品，截至2019年底已成立64只，累计规模已经达到242亿元。中国养老三支柱体系的资金将和保险资金等中长期资金一起，为A股注入源头活水。
四是买方投顾试点已经起航。2019年10月证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，已经有三批基金公司和第三方销售机构获得试点资格。
五是A股市场的内外发展环境正在发生各种积极变化。比如，机构投资者占比的提升、外资影响力的扩大、中长期资金的入市、市场有效性的提升、监管的完善、政策的支持引导、资管新规打破刚兑，以及居民财富正逐步向金融资产转移等。此外，还有很重要的一点就是风险管理工具的创新。从2010年股指期货推出至今，A股的波动率显著下行，而2019年底沪深300ETF期权和沪深300股指期权的推出也会对市场稳定运行起到积极作用。随着未来多样化风险管理创新工具一一落地，A股市场的波动率有望呈现长期下行态势。
综上所述，我们有理由相信，中国ETF市场正在迎来黄金时代。截至2019年底，美国ETF数量达2343只，总规模约4.25万亿美元，占美国开放式基金总规模约17%；中国ETF数量仅261只，总规模约7121亿元人民币，占中国开放式基金总规模不足5%。A股作为全球第二大股票市场，A股ETF占沪深两市总市值不到1%，而美国股票ETF占股票总市值的比例超过8%。由此可见，中国ETF市场发展空间巨大。
此外，目前ETF在中国还属于机构持仓品种，在持仓比例中，机构投资者占约80%，而美国机构投资者持有ETF的比例约为60%。未来，随着中国个人投资者的参与度上升，ETF的市场空间还会进一步扩大。事实上，这一趋势已经越来越明朗。统计数据显示，持有ETF的机构投资者占比虽然仍有波动，但近年来整体呈下降趋势；持有ETF的个人投资者数量从3年前的50万增加至逾260万，虽然这部分投资者占全部股票投资者的比例仍然很低，但是增长速度非常可观。
中国ETF的发展需要各方共襄盛举
产品创新
与海外成熟市场相比，当前中国ETF市场在结构和产品丰富度上仍有较大差距。中国ETF市场目前以权益ETF为主，占比为76%，但中国权益ETF中只有不到3%投资于海外市场。中国投资者全球配置的需求正在日益高涨，满足这一需求需要互联互通机制的推广，以及对海外资本市场的深入研究和精准定位。
同时，目前中国货币ETF仍占ETF市场较大比例，这其实与中国目前经济发展、金融市场和资产管理行业所处的阶段有关。相信未来随着监管趋严、利率市场化进一步推进和资本市场发展成熟，中国货币基金可能将告别过去的高增长，进入相对稳定的发展阶段。
此外，中国ETF产品创新进程相对较为缓慢。目前中国主动管理ETF和杠杆/反向ETF仍是空白，Smart Beta ETF和ESG ETF尚处于起步阶段。产品创新非一日之功，也不能为了创新而创新，必须从市场的实际需求出发，在基金公司、监管、ETF服务商和投资者等多方共同努力下，形成创新的合力。
共建生态
ETF市场的发展，需要建设立体、多元化生态圈，需要生态中各方的有效协同。
首先是投资者的多元化。ETF的繁荣需要长期配置型资金的参与，比如社保和保险，也需要持有期限短、交易能力强的交易型客户，还需要专业的流动性提供者如做市商。交易是ETF的主要功能之一，流动性是ETF的规模之源，把长期持有、交易、套利等不同需求的投资者囊括进生态圈，ETF产品才会充满活力。
其次是机制建设。通过持续的机制建设，提高交易效率、降低交易成本、丰富投资机会、拓展投资场景。比如2019年10月深交所对跨市场ETF进行改制，使得跨市场ETF的结算等同于股票结算，交易后份额可以当天使用隔天交收，就显著提升了交易效率，并降低了做市商的成本。再比如2019年底沪深300ETF期权推出后，不仅为投资者提供了有效的风险管理工具，与沪深300ETF这个现货工具结合后还能创造出立体化的交易机会，使得沪深300ETF的成交量和规模有了显著提升。
