Sam 1年期央票发行利率仍有上行压力
1年期央票发行利率仍有上行压力 更新时间：2010-6-3 0:02:08 周二，150亿的1年期央票发行引起市场关注，其最大变化为发行利率稳定4个多月以来重启升势，且升幅高达8.32BP。债券市场随之再起连锁反应，短期收益率急剧攀升，最迅捷的尚属二级市场1年期央票利率，较上周五攀升了15BP，至2.2%以上，致使其一二级市场倒挂从8BP增加至20BP以上；原来需求相对稳定的短期融资券受连带影响而成为抛售对象。本期1年期央票利率飙升有偶然性因素———恰逢当前资金紧张，但更主要的是央行公开市场操作政策调整使然。我们预计未来1年期央票发行利率会保持上升势头，二级市场利率亦会继续上升，但空间有限，一二级倒挂利差将继续缩小。资金面持续紧张无疑是1年期央票利率走高的直接推手。其发端于更早一周，当时资金利率水平表现为温和攀升，上升幅度在10－20BP之间，市场当时感觉是资金颇为紧张，但并未引起注意。时至上周，随着月末临近，更多机构开始借钱，此时市场感觉资金越借越少，愈发紧张，至6月1日形成一拨融资高潮，7天回购加权平均利率暴涨至3.2%，更有甚者到3.5%。久违的资金面紧张局面让市场颇感不适，其原因比较复杂，大致分为几个方面：其一，5月份到期资金相对减少。公开市场到期量6180亿，相对2、3月份7000亿以上规模显著减少，且外汇占款新增可能低于预期，4月份新增为2863亿左右，而之前市场传闻则高达3700亿，5月份则很可能在2000亿左右；其二，存款增长相对缓慢。从年初至4月份，M2增速呈快速回落态势，从27.68%降至21.48%，特别是对银行而言，相对稳定的定期存款和储蓄存款增长缓慢。我们的统计显示，/活期存款数值4月份为2.18，连续第二个月下降；其三，国有大行减少资金融出。目前大行超额存款准备金率处于低位，需减少融出资金而增加备付金，并且上周300亿1年期央票的绝大部分被定向发行给一国有大型商业银行，也引发紧急筹资；其四，中行可转换债券发行。预计参与资金16000－20000亿，且本次发行资金需集中汇缴至主承销银行，与IPO申购资金流向不同；其五，月末效应。但我们认为，资金面紧张只是诱因，更主要的是政策调整因素。自去年四季度以来，央行货币政策从宽松刺激经济调整为适度宽松、管理通胀预期，主要手段为通过公开市场操作大举回笼基础货币，同时稳定央票发行利率，引导市场预期。此项可谓完美的平衡政策一直延续至今，效果显著。但时至今日，既实现回笼资金又保持央票利率稳定这种平衡政策已至尽头，因为市场需求变化使得量-价矛盾会更加突出。自公开市场操作推出后，1年期央票一直担纲资金回笼的主力。在央行实施公开市场操作净回笼的2005、2006和2008年，1年期央票的净发行量分别为4938亿、13312亿和4759亿左右。据此我们预计2010年全年1年期央票净发行量至少应在5000亿以上。假定为5000亿，那么后续1年期央票至少需发行6000亿，然而以1.93%左右的利率水平，发行将无法实现。其中关键是，在利率上升周期中，市场在阶段性稳定利率上累积的需求量存在极限，大约为8000亿。过去，1年期央票发行中也曾出现过阶段性发行利率稳定局面，最长的为2008年宏观调控时，1年期央票发行利率在4.0583%上稳定了9个多月，期间累计发行规模高达16000亿。这一期间规模较大，是因为利率处于顶部位置，情况比较特殊。其他时间段均为当某一利率水平上发行量累计到数千亿后就会打破平衡。如2006年11月29日-2007年1月31日两个月，1年期央票稳定在2.7961%，期间发行量为7800亿；2009年央票重启之后，在1.7605%发行利率上持续5个月，期间累计发行量7680亿；而之前在1.9264%利率水平持续近4个月，期间累计发行量7730亿，均未超过8000亿大关。市场需求的变化促使央行调整资金回笼政策，其背后含义值得回味。1年期央票利率即已开启，上升预期则被打开，这也是为何二级市场反应更加剧烈的原因。但我们认为，适度宽松的货币政策基调不会改弦更张，短期内不大可能再度运用央票持续大举回笼资金，故1年期央票发行利率虽会持续攀升，但空间有限，我们预计在2.2－2.3%企稳，一二级倒挂现象会收敛，3年期央票需求则会随着1年期央票利率攀升而下降。
