winter 关联交易同业竞争遭问询森林包装IPO盈利突增难持续
每次拆开快递后，你是如何处理快递纸箱的？是扔掉了事，还是仔细收纳好以备二次利用，或是薄利贡献给废品回收站。
事实上，随着快递行业的飞速发展，包装纸箱的应用场景也越来越多，这也让从事纸制品研发生产及销售的公司，再次寻得发展机遇。
近日，从事包装用纸及其制品的森林包装集团股份有限公司就更新了招股书，向A股进一步发起冲击。
《投资时报》研究员注意到，森林包装集团成立于1998年，注册资金1.5亿元。该公司主要产品包含原纸、瓦楞纸板、瓦楞纸箱等产品。其中原纸是该公司主要营收来源，2016―2018年及2019年1―6月，原纸收入占比分别为59.12%、70.50%、72.57%、72.82%。
而此次IPO，森林包装拟募集资金10.16亿元，用于绿色环保纸包装网上定制智能工厂建设项目、年产9000万平方米纸箱包装材料扩建项目、绿色环保数码喷墨印刷纸包装智能工厂，及补充流动资金中。
《投资时报》研究员注意到，报告期内，森林包装营业收入及净利润的增速并不稳定，且综合毛利率呈现先升后降的趋势。且证监会在招股书反馈意见中，亦多次对该公司是否存在关联交易和同业竞争问题展开问询。
高增长或难持续
报告期内，森林包装营业收入分别为11.69亿元、21.55亿元、24.76亿元、9.41亿元；净利润分别为0.58亿元、2.30亿元、2.69亿元、0.58亿元。
观察发现，2017年该公司营收同比增加84.35%，净利润同比增加296.55%，增长较为突出。招股书表明，这主要是由于2017年原纸收入分别比上年增长119.86%，原纸收入增加主要由于2017年原纸价格上升，同时公司2017年公司原纸产能扩张。
但这种上涨是否可持续？招股书显示，公司原纸的毛利率变动明显，报告期内分别为14.83%、19.23%、16.40%、12.10%。同时，公司综合毛利率分别为18.76%、20.54%、18.10%、14.49%， 2018年营收、利润增长率也已下滑至14.90%及16.96%，2019年上半年的净利润甚至仅为2018年的两成。可以看到，其2017年营收和净利润暴增或不可持续，此外，受外部贸易环境变化影响，该公司盈利能力也处下滑阶段。
此外，《投资时报》研究员注意到，森林包装一直强调自己是一家高新技术企业。此次IPO募集资金准备投产的公司，也多冠有绿色环保和智能的字样。
对此，证监会招股书反馈意见希望该公司说明，招股书中披露的“鼓励类轻工”“高新”及“低碳型和环境友好型包装材料”分类，是否符合实际情况，是否存在夸大、误导成分。
报告期内，森林包装享受的税收优惠占归属于母公司股东净利润比例也逐步提高，分别为11.55%、38.06%、38.36%、57.90%。
可以看到，税收优惠政策对该公司利润影响较大。有若未来税收政策发生变化，或者该公司不能继续获评高新技术企业，将对其利润产生较大影响。
《投资时报》研究员注意到，森林包装子公司森林造纸的高新技术企业认定已经于2018年底到期，2019年7月其已提交高新技术企业认定申报材料，目前已通过专家评审。母公司的认定也已与2019年底到期，目前认定状况如何，暂不得而知。
原材料供应受限
上游原材料供应对制造业企业来说十分重要，作为一家从事包装用纸及其制品研发、生产、销售的企业，报告期内废纸和原纸占森林包装主营业务成本的比重分别在55%和15%左右，可以看到，废纸等原材料的价格波动对企业的原材料采购成本控制、维持产品毛利率等有重要影响。
森林包装废纸的来源有国内和国际两个渠道。目前，国内废纸供应量偏低但需求量大，废纸价格较高，报告期内，江浙沪地区A级黄板纸、超市板纸回收价格分别累计增长80.51%、80.70%。相对来说国外废纸“质量好、价格低”，国内国外两个渠道废纸获得成本差异大。
2017年、2018年、2019年1―6月，进口废纸占森林包装废纸总额的比例分别为12.78%、9.73%、8.96%，经测算，在进口废纸与国内废纸价格倒挂的前提下，2018年、2019年1―6月，进口废纸影响公司原纸产品毛利率约为4.07%及1.81%，影响营业利润约为27.15%及19.74%，影响程度较大。
近年来，中国生态环境保护要求全面提高，逐步强化固体废物污染防治，对进口洋垃圾更实行更加严格的监管和限制。2015年―2018年，中国废纸进口总量已从2930万吨大幅下降至1703万吨，下降幅度为41.88%。废纸进口配额的收紧加剧了原材料供求矛盾，影响行业内企业的生产经营。
未来如果环保形势趋紧，废纸进口配额取消，将会对森林包装原纸产品毛利率和盈利能力产生一定影响。
此外，下游销售顺利与否，也决定着公司能否实现从商品到货币的惊险一跃。
森林包装的主要包装产品包括瓦楞纸板和瓦楞纸箱，而决定包装产品产能大小的关键设备则为瓦楞纸板生产线，目前该公司瓦楞纸板的现有产能为18610.68万平方米，本次募集资金投资项目投产后，其瓦楞纸板将新增产能29200万平方米，新增产能远远超过原有产能。
该公司在招股书中提到，随着电子商务的发展，大量的快递包装需求给公司主要产品所在的箱板纸、瓦楞纸细分市场带来了较大的发展空间。
但同时也该看到，其竞争对手如浙江景兴纸业股份有限公司、浙江山鹰纸业有限公司、平湖荣成环保科技有限公司等均在长三角地区具有较大产能，部分企业还存在扩产计划，并且目前很多快递公司都在积极倡导纸箱的回收重复利用。那么，该公司新增如此大的产能能否为市场顺利消化？
国内废纸和国外废纸平均采购单价
数据来源：公司招股书
关联交易惹问询
此外《投资时报》研究员注意到，本次招股书的反馈意见，多次对森林包装是否存在关联交易和同业竞争问题，进行了询问，其中询问对象之一为大地包装。
从股权结构上来看，林启军、林启群、林启法和林加连合计控制森林包装99.00%的股权，四人签订了一致行动协议。林启军、林启群、林启法三人为兄弟，林加连为林启军姐夫，该公司家族氛围浓重。
而大地包装为该公司实际控制人之一林启群之妻兄控制的企业，主要从事纸箱加工、销售。反馈意见中要求森林包装补充披露与大地包装从事的业务有何区别和联系，同时需解释进行关联采购和关联销售的原因，以及是否存在同业竞争。
该公司回复称，森林包装及其集团下属子公司与大地包装的主要产品在经营定位、公司规模、产品类型、生产设备、销售范围、客户结构、供应商结构等方面都存在明显区别，两者不存在同业竞争，且目前无任何形式的关联交易或资金往来。
同时，《投资时报》研究员注意到，该公司股权代持现象较为普遍。2016年2月，林启法之子林宁受让上海森林50%的股权，直至2017年3月将其持有的股权全部转让给本公司，林宁持有的上海森林50%股权系代林启军代持；2016年10月26日，林宁认缴出资100万元，成为柯菲包装制品有限公司的股东，持股50%，2017年4月24日，林宁将其持有的柯菲包装制品有限公司50%股权转让给颜传斌，林宁与颜传斌持有的柯菲上海50%股权系代林启军代持。
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