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东海证券：5月A股呈区间震荡关注景气向上行业

东海证券：5月A股呈区间震荡关注景气向上行业更新时间：2011-5-5 14:54:16 　　一、经济增速放缓下市场信心不足

4月PMI指数在3月小幅反弹的基础上出现回落，同时，明显低于历年4月数值，而作为PMI指数的先行指标PMI新订单指数也显示出了低于历史同期的势头。这显示了当前经济在持续的紧缩政策影响下已经出现放缓。

持续的紧缩政策和经济增速的放缓使得市场对未来国内基本面景气的持续性和未来拐点产生了担忧，由此产生了3月初对于去库存和重卡销量的争论，这种担忧反映在A股市场上，表现为对A股市场的信心不足，因此，在1月至今的反弹中，虽然在权重股的年报和一季报的提振下，沪深300盈利预期出现了上调，但市场估值水平提升有限。1月25日沪深300 的11年动态PE为11.52倍，4月13日达到阶段最高12.74倍，上升幅度为10.59%，小于其11年盈利预期上调幅度14.71%。这也使得沪深300滚动PEG一直处于低位。

而创业板和中小板年报与一季报低于预期也导致了中小板指数和创业板指数出现盈利预期下调和估值收缩的“戴维斯双杀”。

这种谨慎的态度，使得市场对于倾向于夸大负面传闻的影响，弱化正面传闻的影响，从而导致近期国内A股市场与海外市场呈现出冰火两重天的走势。

二、从景气分化到景气向上

1、结构性景气分化

目前经济景气指数PMI的走势并不能说明整体经济增长趋缓，由于PMI指数的综合性，不能反映结构性的景气分化。我们认为目前国内经济面临的正是这种结构性的景气分化，这与各子行业的景气整体回落明显不同。

从央行公布的5000户工业企业景气扩散指数：产品市场需求和固定资产投资情况来看，10年12月，两个指数均形成了向下的拐点。扩散指数的编制原理正是基于结构性，扩散指数的回落，说明多数指标出现了回落，但同时也表明部分指标仍然在上升。

我们认为当前的这种结构性景气分化主要由于政策性因素的拉动与部分市场性因素的回落，市场性因素的回落主要指商品房调控导致的商品住宅投资增速下滑，从而拖累整体固定资产投资，以及经济危机后刺激政策效应退散后部分行业景气高位回落，如周期类消费品汽车和家电，从目前市场预期来看，固定资产投资累计增长率呈明显的回落趋势。政策性因素则是保障房启动带来的相关产业的增长。目前来看，市场性因素回落带来的负面影响的预期大于政策性因素拉动的正面影响。

由于固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计增长率快速下降，导致对未来固定资产投资完成额累计增长率一致预期趋于保守，当前市场预期4月后固定资产投资完成额累计增长率将逐渐下滑。

但是我们认为政策性因素拉动的正面影响并未像市场预期的那样弱。以保障性住房、水利建设为主的政策将拉动相关产业。以保障性住房为例，2011年计划为1000万套，目前进展顺利，央行4月27日发布的《2011 年一季度金融机构贷款投向统计报告》显示保障性住房开发贷款比年初增长40.1%，我们认为第三季度将会是保障房大规模集中开工与建设的时间窗口，保障房对经济增长的对冲效应将在第三季度集中体现。

从固定资产投资的先行指标本年新开工项目计划总投资额来看，3月累计同比增长率较2月明显回升，显示政策性投资已然启动。但是这种政策性因素拉动的结构性的正面影响，即与建设相关的螺纹钢、线材、建材等相对受益明显，而由于保障性住房的财富效应较小，对汽车等周期类消费品的拉动效应较小，导致钢铁中板块类受益较小。从各类钢铁产品去库存情况来看，与保障房相关的螺纹钢、线材去库存最迅速，明显高于热轧、冷轧等板材产品。

另一个政策性因素是最低工资标准的上调。10年全国30个省市先后上调了最低工资标准，增幅大约在24%。11年以来已有7个省再次提高了最低工资标准。3月初人保部已与国家发改委、财政部等联合发文，要求各地在今年年底前建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制。

11年一季度城镇单位就业人员劳动报酬总额累计同比达到14.70%，推动消费者信心指数反弹，3月消费者信心指数为107.6，较2月明显出现反弹，同比增速也由2月的-4.41%上升为-0.28%。我们认为随着收入增长和通胀压力回落，消费者信心指数有望继续回升。从历史经验来看，消费者信心指数是消费类行业的领先指标，随着消费者信心指数的回升，消费类行业景气度有望提升。

2、未来经济仍然具有向上动力

在政策性因素的正面拉动下，我们预计国内经济基本面在下半年出现回升。观察中国宏观经济先行指数，中国宏观经济先行指数在11年1月触底反弹，3月宏观经济先行指数继续上行，而宏观经济一致指数则继续下行，由于宏观经济先行指数往往领先一致指数6个月左右的时间，因此，可以认为6-7月经济一致指数将出现反弹。同时，从宏观经济先行指数的反弹力度来看，3月环比反弹力度较大。

虽然近期宏观先行指数的走势与PMI出现了背离，我们认为这主要由于两种指数存在时滞性，PMI指数与工业增加值同步，而宏观经济先行指数领先性更强。

三、信心重塑下A股市场走势

1、估值继续下行的空间较小

目前A股市场沪深300滚动PE11.47倍，假设盈利预期不变，以08年经济危机时的最低估值水平，目前估值向下的收缩幅度为12.8%，如果以11年最低估值水平，那么，估值向下的收缩幅度仅为0.79%。以当前的基本面环境，我们认为下降至08年经济危机时的最低估值可能性不大，因此，如果按照11年最低估值水平来看，未来市场估值继续下行的空间较小，估值水平收缩的幅度不大。虽然近期市场关注美元指数上升对A股市场的影响，但我们认为近期A股市场的下跌使得这一影响相对弱化。

2、先行指数回升，信心重塑与估值反弹

短期而言市场估值水平更多的取决于市场信心，中期则更多的取决于货币政策，而长期来看，与基本面趋势密切相关，而短期、中期因素最终受长期因素的影响。

短期来看，当前市场信心不足，导致当前市场估值较低，中期货币政策而言，当前通胀压力逐渐趋缓，随着6月CPI的见顶回落，货币政策收紧的频率将有所放缓，有利于当前估值水平的逐渐恢复。长期来看，A股市场估值水平与宏观经济先行指数在中长期具有较强的相关性，因此，我们认为随着宏观先行指数的回升，货币政策收紧的频率的放缓，市场信心将逐渐重塑，未来A股市场估值水平仍然存在着向上回升的动力。

同样，我们认为中小板指数和创业板指数估值水平继续下行的空间也不大。按照中小板和创业板目前的滚动PEG 0.541和0.604，相对均在较低水平。

而影响市场的另一因素盈利预期来看，年报一季报的公布导致市场出现盈利预期的分化。创业板和中小板由于盈利低于预期，从而盈利预期出现下调，而以权重股为主的沪深300盈利预期则较为稳定。目前沪深300净利润增长率预期为24.49%，略高于我们年度策略中预期的的区间。从盈利预期变动趋势来看，由于业绩报告披露完毕，短期内对盈利预期大的负面影响因素相对较少，盈利预期大幅回落的可能性较小，同时，估值回升也可以抵消盈利预期下调对市场的负面影响。

因此，我们认为随着市场信心逐渐重塑、通胀顶点的临近，货币政策收紧频率的放缓以及宏观先行指数的回升，未来市场估值水平有望回升，而盈利预期变动趋势相对较小，因此，我们维持对市场中期“看多”的判断。虽然5月处于通胀见顶前，货币政策仍是制约市场估值迅速反弹的因素，但在当前市场估值水平下，未来市场估值水平向下收缩的空间不大。我们认为5月市场总体呈区间震荡走势，沪深300指数波动区间在间。

四、景气分化下的投资策略

宏观的景气分化在结构中表现为中观层面各行业景气分化，从各季度行业景气指数环比变化来看，09年9月以来，景气环比上升的行业数/景气环比下降的行业数开始逐渐下降。目前这一比值仅高于08年经济危机时。我们认为在景气分化下，寻找未来景气持续上升和估值存在反弹可能的行业是5月投资主线。

1、景气向上+估值存在反弹空间的行业

这类行业的投资机会在于景气持续上升，推动估值和盈利预期的回升。相关行业主要有煤炭、食品饮料、钢铁、商业零售、专用设备业、银行等。

煤炭行业虽然面临政策对重点合同动力煤的限价要求，但重点合同煤在煤炭市场占比较小，市场合同煤近期上涨明显，短期虽然大秦线检修完成，但电厂补库存需求较大，构成对未来市场动力煤价格的上涨推动；

食品饮料行业则受益于消费者信心和收入增长，景气有望持续，特别是其中啤酒子行业，5月开始进入销售旺季，同时估值水平接近11年低点。

钢铁行业面临结构性机会，受益于保障房建设的线材类去库存进程顺利，产品价格也出现持续的上涨，目前估值水平虽然已经有所反映，但在景气上升推动下，仍有阶段性机会。

零售行业受益于消费者信心和收入增长，当前相对11年估值低点和相对指数估值较低。

专用设备业如机床，长期来看受益于产业升级，短期来看受益于工程机械中保障房建设类相关行业拉动，

银行板块经过近期下跌后，估值洼地优势再现，未来再次加息下净利差有望继续扩大。

2、景气稳定和估值较低行业

这类行业投资机会主要在于估值较低所带来的安全性和未来估值反弹的空间较大，如农林牧渔和医药生物。