John 中信建投证券首席经济学家团队：外部阶段性冲击是可控、有限的
中信建投证券首席经济学家团队：外部阶段性冲击是可控、有限的 2020-03-23 09:27:45 原标题：中信建投证券首席经济学家团队：外部阶段性冲击是可控、有限的
3月22日，国新办举行应对国际疫情影响、维护金融市场稳定新闻发布会。人民银行、银保监会、证监会、国家外汇局相关负责人，全面回应了近期金融市场关切的问题，为下一步市场运行注入了新的活力和信心。
尽管当前欧美金融市场动荡不断加剧，但断言全球因此将陷入金融危机，还为时尚早。近年来，我国金融供给侧改革不断深入，防范和化解金融风险不断取得进展，为金融市场抵御疫情和外部冲击提供了重要条件。当前，我国疫情防控进入新的阶段，支撑经济快速恢复是金融工作的重点。进入三月份，我国经济数据将环比大幅回升，A股市场也将在全球率先走出震荡局面。
一
断言全球进入金融危机为时尚早
金融危机发展有其阶段性。第一阶段是风险资产价格大幅下跌，避险资产价格上涨。第二阶段是流动性紧缩，各类资产价格都大幅下跌，现金为王。第三阶段是社会信用链条全面断裂。目前欧美金融危机的发展尚处在第二阶段，美联储正尽其所能，避免危机进入最后阶段。
本次危机与以往的债务危机、货币危机等不同，是由市场买方机构引发。而买方机构的规模和影响力远逊于商业银行、雷曼等金融市场节点性机构。从席勒市盈率、以及历次股灾情况看，美股仍有下跌空间。债券市场也存在信用下调或违约风险。最终如何演化很大程度上取决于美联储的应对策略。
理论上讲，只要美联储愿意买，危机可以回避。《联邦储备法》不限制负利率，但负利率程度有客观限制。目前主要经济体政策利率中，欧洲存款便利利率-0.5%，日本政策目标利率-0.1%。短端方面，法国一个月国债收益率曾短暂突破-2%；长端方面，德国10年期国债负利率最深曾达-0.85%。
价格型工具空间有限，最终还要回到量化宽松。目前美联储已经宣布恢复商业票据融资机制。下一步将是购买公司债券和资产支持证券。最后的大杀器是效仿日本央行直接购买股票。这一点需要修改法案，难度不小。美国银行体系资金充足，各项监管指标都较为健康。但由于沃克尔规则约束，商业银行不能使用自有资金买卖股票，也不能拥有对冲基金等投资机构。这种情况下的替代方案，也许是通过SPV，允许股票质押贷款，或向共同基金注资。这将绕过禁止购买股票的法律限制。
在国际合作方面，为应对美元流动性危机，3月19日美国同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金融管理局签订了货币互换协议。下一步显然需要各国央行进一步合作。
二
国内金融市场初步经受住了考验
——股票市场方面，2月3号，A股市场以极大的担当，顶着巨大压力，与国内其他金融市场同步开市。期间有波折，但事实证明，市场经受住了疫情的严峻考验，在稳定预期、对冲社会负面情绪方面发挥了重要作用。
中美之间疫情发展存在时间差。我国内疫情基本得到控制，但美国疫情发展尚未见顶。2月21日，美国疫情开始由零散发生进入快速发展阶段，美股也由此进入下行期。3月3日，美联储降息50BP，16、17日追加降息100BP并重启QE及商票购买，然而，紧急降息反而引发市场担忧，美股更是创下了8个交易日4次熔断的历史记录。欧洲和亚太多国股市累计跌幅超30%。无论是股票、原油、高收益债等风险资产，还是黄金等避险资产均遭到恐慌性抛售。
这种情况下，A股市场遭受冲击在所难免。2月21日以来，上证指数与道琼斯工业指数走势方向基本一致，相关系数高达86%。但沪指单周最高跌幅为-5.24%，表现出了较强的韧性和抗风险能力。
——外汇市场方面，疫情以来，人民币汇率基本稳定，兑美元汇率在7左右波动。近期，由于美债美股原油黄金齐跌，市场急于回笼资金，造成了美元流动性紧张，美元指数从3月9日至3月19日上升近9%，突破100。按照目前的汇率形成机制，人民币有所贬值，但幅度低于欧元、英镑及新兴市场货币。
——银行体系方面，人民银行货币政策注重根据疫情发展的不同阶段，把握政策的力度、节奏和重点。截止目前，银行机构为抗击疫情提供的信贷支持已经超过了1.8万亿元人民币，20%左右的中小微企业到期贷款本息已经享受到了延期还款的安排。债券市场的违约规模维持在正常水平，其中，首次违约企业的家数比去年同期明显减少。
三
改革是市场稳定的基础
我国金融系统初步经受住了疫情和国际金融市场动荡的冲击。这除了得益于制度优越性，还得益于近年来在金融供给侧结构性改革、防范和化解金融风险方面取得的成效。
——杠杆率方面，我国金融杠杆率明显下降，金融风险从原先的发散状态转为收敛状态。近三年来，银行业共处置不良资产5.8万亿元，压降影子银行和交叉金融等高风险业务16万亿元。就资本市场而言，股市杠杆资金总量较2015年高峰时下降了80%。通过降存量、控增量等措施，压降了股权质押风险，高比例质押上市公司较高峰下降了三分之一。
——机构风险抵御能力方面，应对风险的资源越来越充足。截至2月末，银行机构的不良贷款率为2.08%。银行机构的贷款损失准备金达6万亿元，拨备覆盖率达181%，不良处置能力也大幅提高。同时，永续债的推出缓解了银行资本补充压力，拓宽了补充渠道，也优化了资本结构。2月末，银行业资本充足率总体为14.6%，较三年前提高了约1.3个百分点。除此之外，保险公司的偿付能力充足率达247%，偿付能力始终保持充足稳定。
——资本市场改革方面，基础性制度不断完善。2019年成功推出科创板并试点注册制，同时加大了境内外市场双向开放的步伐。近期，随着外部市场环境的变化，北上资金有所流出，但总体上没有对市场产生重大影响。疫情期间，证监会进一步放宽再融资政策，市场情绪因此明显提振。近期，有关部门进一步加快推动保险资金、理财资金等中长期资金入市。在22号的新闻发布会上，银保监会宣布将继续增加理财子公司数量，适当允许保险公司权益投资占比提高至30%以上。这些改革措施将撬动真金白银入市，帮助市场尽快恢复正常。
四
二季度经济将环比大幅回升
3月16日，一、二月份经济数据合并公布，多项重要数据显著负增长。准确及时的经济统计，为政策决策提供了切实基础。金融市场交易的是预期，此次数据发布后，国内疫情及其对经济基本面的冲击一览无余、交易完毕，市场关注重点开始转向疫后经济恢复。
3月份以来，在疫情防控取得初步成效的情况下，中央和地方出台多项重要举措加速推动复工复产。从近期高频数据来看，交通运输、高炉开工率、6大发电集团日均耗煤量均呈改善趋势。工业生产正在加速回暖，近日已经出现发电量同比正增长情况。进入二季度之后，海外疫情发展可能步入顶峰，对外需会产生一定影响。但内需对我国经济增长的贡献率超过60%，随着企业复工复产的有序推进，以及居民生活消费的逐步恢复正常，投资和消费均有望得到较大改善。可以肯定，三月开始，疫情对我国总需求的影响将明显弱于一二月，一些重要指标将创环比大幅恢复性增长。
五
A股有望在全球率先走出大幅震荡局面
从估值看，目前A股整体偏低，上证综指整体市盈率不到12倍，上证50的市盈率更是不到9倍。与境外市场横向比较、与境内市场纵向比较看，估值均处于较低水平。从流动性来看，无论是宏观货币政策和财政政策的力度，还是股市本身的微观流动性，均较为充足。从基本面看，我国疫情防控与境外处于不同阶段，A股投资者未来将主要交易国内经济环比快速上升预期，主要根据国内国外疫情发展时间差进行配置。外盘影响仍不可避免，但冲击会越来越为投资者所适应。
