winter 上投摩根基金张军：下半年进入新周期全球资产配置价值凸显
7月31日，由天天基金“机构通”主办，国泰基金、上投摩根基金协办的“守正出奇，乘势而为”后疫情时代资产配置展望论坛在上海浦东举行。在此次会议上，上投摩根基金国际投资部总监张军分享了他对海外市场资产配置的观点。
以下为演讲实录：
张军：大家下午好，我今天跟大家来分享一下我在实际工作当中我是怎么通过基金来进行全球资产配置的，他山之石可能可以攻玉。前面大家听了A股跟国内债券的内循环，现在换一个频道，我们来看看海外市场上海外股票、海外债券在下半年的一些展望。我是从2016年年底开始我们有了一个实际进行海外资金配置的产品，上投摩根借助外方股东JP摩根全球大类资产配置团队的经验，我们从2016年年底开始了实践。三年半做下来，给我们感觉就是说为什么国内的投资者会需要有海外资产的配置，如果A股涨的都像去年跟今年这么好，好像光从收益率角度来讲，好像没有什么意义。但是如果拉长了看，机构投资者关心的不仅仅应该是看收益率，还要看获得这个收益率承担的风险，或者叫波动率。我们2016年年底时候开始做海外投资的时候，当时到现在三年半，上证指数到现在涨了10%，沪深300涨了30%，我们这个基金产品是一个灵活配置的，股债是40到60的区间配置，我们这个基金产品用美元计价，人民币计价收益率也是30%。也就是说其实你如果在2016年年底的时候错过了国内A股，如果再配置一个海外配置，其实收益率也不差。再看波动率，我们这个产品波动率是年化10%左右。A股过去三年半如果也获得30%的总体收益率，但是波动率年化也有20%到30%的波动率。
第二个意义，为什么作为一个配置获得一个还可以接受的收益率，不是最高但是可以控制波动率呢。是因为各类资产之间的负相关性，或者弱相关。只有跳出了A股和国内债券，海外资产有更多的选择，这样你搭配起来，你这个组合的波动率就可以得到进一步的控制。做海外资产配置或者做整体资产配置永远不是零或者一的，你看好了我就all in，不看好就全部卖掉，永远不是这样。后面会介绍实际操作当中，哪怕在观点中我们是看淡某一类资产，但是这类资产仍然在我的组合里面有，就像美国的价值股票。为什么买美国的价值股，它就是没有成长股好，但是由于从配置角度来讲，我不可能把它清空。
疫情是今年的关键词，最新的数据显示，全球1681万人，66万人不幸生命失去了。美国现在300万，15万1千人的死亡病例。我们觉得中国控制的非常好，但是海外情况仍然未得到控制。在我们可预见的下半年，疫情的数字仍然会高居不下，但是好在可能资本市场已经对这个疫情的数字不怎么敏感了，为什么？因为经济还没有再停摆。其实3月份股市大跌，包括美股大跌，是因为经济停摆。好在这段时间不是很长，现在欧美、海外的疫情非常严重，但是经济没有停摆，可能当地决策者也已经看到了，我要硬抗，不管怎么样，我要把经济让它能够继续转下去。这个对投资来讲是一个大好事，因为我们不希望看到3月份由于经济停摆造成的这种崩溃式的行情。在判断下半年的行情，我们一个大的宏观基调就是疫情还会在，只要经济不停摆，我们可以把注意力放到资产配置上面。
3月23号美股开始反弹，而到7月底美股今年以来大概涨0.5%，整体来看几乎没怎么涨，坐了一个过山车下来。从左图可以看到，3月23号到3月底这段最快速V型反弹过程当中，标普500指数的成分行业，哪些行业涨幅居高，能源23，工业21，地产、公共事业，在这么短的触底反弹过程当中，周期性行业出现了最快的涨幅。但是如果我们拉长从3月底到7月底，成长性的行业完胜价值股，罗素1000的成长指数年至今涨幅百分之十六点几，但是罗素1000的价值股指数年跌幅12%，成长跟价值相差28%的大的剪刀差。未来这种疫情高涨，但是经济在慢慢恢复的情况下，市场风格还会是追逐成长。其他各类资产，从3月23号反弹至今以来的各类资产的表现。我从事的投资，我们的资产比较局限，局限在海外的股和债这两个大类资产里面，没有涉及商品的投资，下面重点把我汇报的焦点集中在股债大类。股票里面可以分区域，美国、欧洲、日本、新兴市场亚洲，股票里面可以分风格，大盘还是小盘，是成长还是价值，我们从这几个维度来看。在债券这个体系里面，我们主要是看利率债还是信用债，因为利率决定的是整个经济增长和利率水平的表现利率反映，信用债是企业，企业经营情况，它的杠杆率和偿付能力，大家对它的违约判断。我的汇报局限在股票跟债券这些范畴里面。
我们认为下半年我们是进入了一个新周期，因为美股一直在涨，一直有投资者和朋友，大家都在问美股这一轮当时的牛市什么时候到头，现在我们经过3月份的下跌，我们就知道其实美股已经开始一轮新的周期了。从2009年一直到今年年初的这段行情，那是一个周期。但是现在已经进入另外一个周期了，进入这个周期最大的一个特征是什么？这个周期特征是史无前例货币市场政策和财政政策的刺激，伴随着我们进入了一个新的周期。我们是在超宽松的货币环境里面，同时各国的政府不遗余力推出财政刺激的政策，要为整个经济来托底，来走出疫情所带来的经济危机。经济衰退已经发生，我们现在是在发生经济衰退以后爬坡的过程当中，在这个过程当中财政政策和货币政策是史无前例的。
第三个结论就是，对于债券投资者来说，海外债券收益率，未来长端会随着经济怎样慢慢收益率上抬。现在全球几乎接近零利率的水平，美国十年国债收益率0.6，德国十年国债收益率负0.6。对于国债投资，我们叫利率投资来讲，几乎属于没有收益的时期，但是长端收益率未来随着经济增长，还是会抬升的。
第四，对于债券投资里面的信贷，你要去做信用投资，要选什么，这个机会我觉得信用投资明显比你投利率债要来的有机会，因为信用利差的变化，还是能够给投资者带来未来潜在的收益的机会。因为信用风险虽然经济很差，信用风险应该是在上升，但是史无前例央行资金的支持，很大程度对冲了信用的违约风险，所以如果我们在下半年，我的组合里面，如果要再增加一点进攻性，我好象觉得有点保守了，要么是加股票资产，要么加债券资产里面的信用债资产，这样可以使我的组合在保持如果说六四开的配置不变的情况下，我的进攻性，组合的进攻性，或者我的风险程度能够调高一点，这就是第四句话给我的一个指导意义，你可以加一点信用债的风险。
第五，关于美元的。如果美元应该是在一个相对稳定甚至于走弱的情况下，是有利于资金都往新兴市场那边移动，资金的流入会使新兴市场的股票也好，或者企业信用债也好，出现良好资金流入的推动。现在我们对美元的判断就是美元不具备继续走高的基础，对于布局新兴市场，无论是股票还是债券，是相对比较舒适的一个情况。
第六，组合可以加一点风险。你的组合不要像三四月份的时候，因为一轮大跌，大家处于防守，现在下半年可以稍微增加组合的进攻性，要么增加信用债的配置，要么加大股票资产的配置。风格切换，我们觉得不会出现什么明显的风格切换。成长相对于价值，如果在现在所处的新的周期，新的周期是什么关键词，货币特别宽松，财政非常支持，经济很低速爬坡，通胀几乎短期内看不到，这样的宏观环境里面，不存在风格切换的可能性，或者可能性很小。下一个领涨的可能还是成长和周期，因为随着经济增长，大家看好成长性股票未来比较确定兑现的成长性，还是追逐成长性的股票，这是一个主要的观点总结。
首先看宏观，这一轮周期叠的非常快，但是回的也非常快。无论是左图里面的一些线性指标，失业救济金的申领人数，住房的许可，制造业指数，以及信贷的一些指数，都在今年2020年年初出现一大波下跌，但是快速反弹。现在我们判断整个2020年下半年以及2021年仍然是慢慢复苏的轨迹。整个资产配置和投资指导思想，是基于未来我们仍然处在复苏和经济缓慢增长的情况，这可能算是一个比较乐观的判断。我们昨天已经看到美国二季度的GDP数据是负32.9%，但是它是年化的，除以4就是7%到8%的萎缩。2020年和2021年，各个主要经济体，相对于这些主要经济体过去潜在经济增长率都是正增长，也就是说会相对来讲，尤其是在2021年会比潜在经济增长能力高2%到4%。在右图通胀，一开始通胀不会出来，可能一直要等到2021年经济增速开始加速了，通胀会抬头。一开始大家应该同意这么一句话，温和的通胀是股票投资的朋友，而我们最怕通缩，而通胀严重的恶性通胀是不好的。但是现在海外市场面临的情况就是怕没有通胀，只有价格的上涨，整个消费活力才会起来。通胀至少不是我们的敌人，未来通胀会慢慢起来，可能要等到进入一个高危区域及我们才会提示一些风险，但是现在看来整个通胀应该不会是我们做投资的所需要关注的最大的风险点。
左图是货币政策，右图是财政政策，日本、欧洲和美国三个加起来，资产负债表达到历史新高。财政上为了刺激经济推出的资金占GDP的比例，或多或少也都是非常多的，在这样的情况下，我们进入新的周期，就是在钱多堆出来的市场。有时候说估值很高了，没办法，钱多，你就得忍受这个高估值。左图是标普500指数，大家对未来盈利的预测。我们不担心估值太高，往下走的蓝色线是对今年的一些增长预测，下调到负20%几，但是对2021年的增长预测慢慢调升，也就是说大家的眼光其实投资者的眼光是放在2021年整个是上涨的前景，美股为什么出现这么快的V型反弹，从四次熔断，不到一个半月的时间，又回来一大部分，到昨天晚上为止基本上全年0.5%的涨幅，非常快。它尽管我们说它现在的风险溢价也是在一个标准差之上的情况。美国、欧洲的表现，以及右图是周期性行业的表现，明显周期跑赢防御，左图的成长性跑赢价值型。
美国大选是今年重要的时间节点，对美股以及海外市场股票投资有一些，大家当一个事件性的判断。我们统计1796年以内在任总统68%的概率可以连任，32%的概率总统只当了一届，特朗普很可能成为32%概率里面的一位，不过没有到最后一天我们还不知道。右图是说从1932年以来，选举日一直到选举出来结果的年末，共和党如果胜利，标普500指数平均涨2%，如果是民主党胜利标普指数从1932年到现在，从选举日到年末平均跌1%。民主党胜利之后的一年标普500指数涨12%。这是历史统计，这个数字并不代表今年选举以后，以及今年选举以后的一年股市就这么涨。随着民调一步一步揭露一些民意调查的结果，好像看到特朗普越来越不大可能连任的情况下，市场分析师各大家，已经开始为民主党当选以后股市继续上涨开始造势。一方面，在拜登竞选宣言里面，他关注的是重新合作，进行多方联系，大家觉得这是跟特朗普执政期间相对比较好的变化。第二，拜登的竞选宣言里面特别强调，他当任总统以后对未来投资方面一些事情的琢磨，比如说清洁能源。这个是正好能够延续现在市场关注的一些投资的景象，通过科技、减排、绿色能源、新能源替代，这些方向正好是我们追逐的投资成长的机会。
这是历史波动率，美股历史波动率在今年一直非常高，过去一段时间波动率维持在十几的水平，未来会慢慢下来。可以看到美国三个主要市场的股票资产，美国的估值最高，欧洲跟随，日本的估值最低。在全球资产配置里面，我的组合里面我一看股票要配成熟市场的股票资产，我在美国、欧洲、日本里面还是以美国股票为主。欧洲太复杂了，欧洲基本上分为中欧、东欧、北欧、南欧、西欧四大块，各个地方表现不一样，都有各自的问题，如果捏在一起有时候说不清楚的情况。日本也是成熟市场比较有代表性的，好在它的估值低，但是受外部的影响比欧美来的大。如果我们所谓的内循环，我们市场能够稳住的话，那么作为近邻的日本来讲，可能能够搭中国的顺风车。
美元就已经讲过了，欧洲这边的利差的变化，其实有空间，所以说在债券部分的配置，欧洲这边的高收益债可以增加配置。右图是新兴市场与美元，灰色的线美元走低，蓝色线是新兴市场超赢成熟市场股票的表现。它有这样一个相关性，所以说现在其实我们也可以看到下半年美元指数，应该不具备大概率事件，不具备继续走强的基础下，新兴市场的配置是可以增加配置的。第二点，右图，因为很多海外非美元本币的投资者，他们投资一些海外资产，都要做一些美元的套保，右图可以看到，套保的成本急剧下降，有利于非美，欧洲的也好，他们进行一些投资。未来做多元配合，在未来下半年，看到一些好的迹象。美国股票跟债券的相关性。我们做资产配置，立身之本，股债要有负相关，这个组合做股债才能降低波动性。现在看来大多数情况下，美国的股票和债券，它仍然是处于负值区间，有段时间会相关性上涨，齐涨齐跌，大多数情况下处于负相关，使我们做资产配置型的投资者来讲，至少心里比较放心，至少这个资产配置是能够起到降低整个组合风险的作用。现在我们会关注信用违约的情况，但是我们不认为信用违约的情况那么严重，由于大量资金的支持，以及企业对于现金利息支付的保障比率，也还OK，所以这个总的来讲，但是需要有一个精挑细选的过程，哪怕投资高收益债。今年以来也有一个行业选择，受疫情影响，什么行业的企业受伤最严重，旅游、酒店包括波音，他们的企业债，它的CDS就是违约掉期的成本，今年以来是上涨的。像麦当劳、IBM，这些公司他们的企业，他们的信用债的收益率或者违约利率是下降的。你要挑行业，也要挑公司，挑到这些高收益债的情况，是可以获得高收益的。
跨资产的波动率，相关性在降低，这也是为我们做各资产的资产配置提供的基础。如果各类资产相关性很高，我们也失去了做资产配置的意义。跨资产的收益率相关性在20%、25%，多资产的配置有它的存在价值。做资产配置不能说看某个资产能不能拿，我是不是多配一点，最好全部配涨的最好的，我们不知道哪个资产在这个组合里面涨的最好，我们只是做一个配置。我们做这个投资，我们就是这样，我的目标就是希望能够做到中长期年化收益率，美元计价8%到10%，波动率10%到12%，这是我在关注我这个产品的两根弦，我需要注重收益率，我要达到年化8%左右的收益率，现在三年半，30%的收益率也符合8%的年化收益率，但是波动率也达到目标，波动率不到10%。所以在这样的情况下我们在每个季度跟团队讨论下一季度的策略的时候，首先都是会考虑潜在的收益从哪里来，组合波动率怎么控制好，这永远是两根弦在我的脑子里进行配置。
这是我们今年6月底最新的我们内部用的对各类资产很简单的策略，这是指导我做每季度资产配置调整时候的一个意见，这是我们每个季度会跟摩根在纽约的多资产团队有一个交流，26位CIO通过三天的头脑碰撞和风暴以后，最后一个资产配置的团队就会总结26位CIO各自的观点，形成一个季度的判断。这也是上投摩根进行全球资产配置的主要内部观点的依据，未必是准确，但是它能够指导我这个基金，因为我这个基金8%的年化收益率目标。现在看来股票跟债券仍然是偏向于股票，这个组合至少要，不能说加配股票，六四以上的配置，股票60，债券40，我肯定要遵循，因为股债来讲，股票是超配的。如果确信度是高，可能一把拉到八二的配置，现在确信度不是太自信，还是要关注上下的尾部风险，还是要关注一些细微风险事件。信用债也是现在超配的，组合的进攻性里面，你可以加信用债，但是它的确信度也就是中等，没有说一定好的。
我们看海外的市场资产配置共识，目前就是这八个主要的关键句，是指导我们实践中进行海外资产配置的一个投资。希望我们这个基金的实际做法，对各位抛砖引玉，对各位有所小小的启发，大家也可以有进一步的问题，可以跟我们进一步探讨。我的汇报就到这里，谢谢大家。
.jpg)
