小智 利润增长却遭投资者“用脚投票”绿城中国200亿永续债风控之疑
离开创始人宋卫平的绿城中国，交出了第一份看似还不错的年报成绩单，然而资本市场并不买账。
2020年3月23日，绿城中国披露业绩报告显示，公司2019年实现营收615.93亿元，同比增长2.1%；股东应占利润24.80亿元，同比增长147.3%。
就在上述公告发布后，绿城中国股价下跌14.6%。投资者的用脚投票的背后，是绿城中国利润的又一次失约，在超14亿元的资产减值计提，和超12亿元永续债利息的吞食下，绿城全年0.55港元的每股盈利甚至不及中期0.7港元的盈利水平。
对于未来，绿城中国是要完成几个千目标。“绿城正在制定五年发展规划，预计到2025年冲击5000亿的销售目标”。绿城中国董事会主席张亚东业绩发布会上表示，绿城中国显然要重启规模化进程。
错过“黄金期”的绿城中国如何制定战略目标？扩大规模对公司带来了哪些新挑战，应如何应对这些挑战的？
权益销售业绩不足 800 亿
财报显示，2019 年绿城累计实现总合同销售金额约 2018 亿元，同比增长 29%，首次迈入两千亿房企阵营。
其中，绿城投资项目合同销售金额约 1354 亿元，同比增长34%，权益销售金额为 768 亿元，同比增长38%，从销售金额上看，2019 年绿城的权益比为 57%，处于较低水平。
绿城方面对《商学院》记者表示，绿城权益销售额占比一直保持在60%左右。权益比例并不是越高越好，这跟公司发展战略、自身因素和整体环境相关。未来一段时间，通过投拓计划的实施，绿城的权益比例会稳步提升。
据克而瑞研究中心报告称“权益比例较低的房企，销售回款率越低，增收不增利的情况较为明显”。
对此，58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时表示，绿城代建收入占比在品牌房企中也处于前列，这也是其权益比较低的重要原因，绿城自身依靠品牌溢价增强代建和合作开发，同步会拉动合同销售金额的快速上涨。
但由于权益占比相对较低，会形成利润增长速度不及销售整体增长速度的情况，也就是常说的增收不增利。但需客观看待这一现象，未来的确会有部分房企更多通过品牌输出的方式，或者说更轻的模式来实现企业的发展。
2019 年 1 月-12 月，绿城集团代建项目累计实现合同销售面积约 505 万平方米，合同销售金额约为 664 亿元，同比增长 20%，代建业务销售项目占比 33%。
根据亿翰智库报告显示，绿城中国代建业务近年来的增速却呈下滑态势。2019年，绿城中国代建业务累计实现代建销售金额增速较去年下滑了8个百分点，而拉长时间线来看，2018年代建业务销售额同比增长率为28.4%，较2017年同期下滑 109.2 个百分点。
值得注意到是，在绿城代建业务增速放缓之时，还有面对类似蓝绿双城同业竞争方面的压力。2019 年 1月20日正式亮相的蓝绿双城与绿城代建业务存在着巨大重合，因此蓝绿双城的出现或将“分流”代建市场，对绿城中国的代建业务形成一定冲击。
200亿永续债吞噬过半净利
归母净利润增长147%成为此次绿城中国2019年财报最大的亮点，但或是因为2018年基数太低，股东应占利润仅为10.03亿元。而2019年的归母净利润24.8亿元仅比2017年的21.9亿元略高一点。
值得一提的是，亿翰智库数据显示，截止2019年6月30日，绿城中国永续债存量为185.7亿元，仅次于中国中铁。到了2019年末，绿城中国的永续债进一步增长至212.29亿元，其利息高达12.86亿元，占到2019年归母净利润24.80亿元的近一半。
盈利方面，2019年绿城中国的毛利润率为25.4%，虽然较2018年上升2.6个百分点，但是仍低于EH50房企32.61%的平均毛利润率；同时，全年净利润合计39.32亿元，同比增加65.7%，平均净利润率为6%，相较2018年提高2百分点，但也远低于EH50房企14.80%的平均净利润率。
绿城在回复《商学院》记者时，表示公司盈利情况在持续好转，2019年累计已售未结转金额约1509亿元，将在未来3年逐步结转。
此外，公司将通过不断提升经营效率，降低成本费率，多元渠道拿地实现提升项目毛利率水平，预计未来利润水平会稳步提升。
导致绿城毛利润率处于行业较低水平的原因主要是由于绿城的拿地成本及建筑费用较高。2019年绿城加大了对杭州、宁波、苏州、西安、合肥、广州等一二二线核心城市的投资力度，一二线核心城市的土地储备总可售货值占比达76%，这些城市的拿地成本实际上并不低。
从2020年至今绿城的部分拿地情况来看，2020年绿城所拿地块的平均溢价率达23%。绿城中国的产品偏向中高端，在拿地成本较高、销售价格被限制的情况下，绿城是否会强调周转效率？
对此，绿城表示从拿地到开工、开盘、归还股东投入到交付，效率较以往分别提速10%、12%、2%及7%。2019年新增货值当中42%预计在今年转化，贡献近860亿元销售额，凸显公司货值周转能力进一步提升。
在产品方面坚持“二八原则”，即20%为创新产品，80%为成熟标准化产品。公司把80%左右的产品定位成标准化产品，在绿城成熟谱系基础上，提炼其中最有价值、最具生命力的部分，快速地复制到对应的市场里面去。20%左右的比例是创新产品，这是推动企业产品不断升级换代的最重要的部分。
“后宋卫平”时代如何冲5000亿？
1995年，宋卫平联手老同学寿柏年在杭州创立了绿城中国。宋卫平对品质有着近乎苛刻的要求，经过近20年的心血浇灌，绿城中国成了地产行业“品质”的代名词。
2019年7月11日，绿城中国发布公告称，宋卫平先生应要投入更多时间发展个人业务等原因，以辞任董事会联席主席及执行董事资本公告日期起生效。
辞任后，宋卫平先生仍会担任绿城规划设计委员会名誉主席，除此之外不再与本集团担任任何职务或职位。
当一家企业离开了创始人的掌舵，不能根据多年来赖以为生的规则和价值观转动，即便有再强大的资本依靠，也必然有所偏差。
在入股中交集团、去宋卫平化后，进入了扩规模、高周转的模式。
2019年初，绿城中国提出，要在2020年达到2500亿元的销售目标，2021年达到3000亿元。
在2019年度线上业绩发布会上，绿城中国提出了更高的目标，到2025年实现销售规模5000亿元，即传统的房地产开发重资产部分实现3500亿，轻资产代建业务部分实现1500亿。
同策咨询研究部总监张宏伟告诉《商学院》记者，绿城把销售规模定在2025年达到2500亿元的销售目标，觉得还是有一点市场机会。在他看来，2025前后的阶段里，前期整体的房地产市场还会有平稳增长的趋势，销售面积可能不会有太大的增长，但在销售金额方面，因为通货膨胀因素，整个销售金额还会有上涨的机会。
当前地价相对说比较合理，那么在这种情况下，如果可以抄底拿到相对好的地块，补充库存。是下一轮市场发展机会的一个非常重要的投资布局的窗口期。
如果绿城对这个机会把握好，应该还有新一轮增长机会。而且绿城现在北京，或者是浙江这些优势区域里面去布局，所以其未来增长还有一点市场机会。虽说现在短期内环境都不乐观，这个并不代表了没有发展的机会。
另外，在中交集团入驻也为绿城接下来整个业绩的增长有保驾护航的作用。入驻之后前面两年是中交与绿城组织架构调整、业务的融合，然后是市场的布局的调整，基本上度过一个调整期。从今年春节过后这段时间看下来，绿城发力相对来说比较猛一点。
张波表示未来房地产开发行业集中度在不断提升，因此大型品牌房企销量所占份额总体持续上升是一个趋势；另一方面各大房企未来的比拼并不完全的规模，规模是其发展的重要指标，但品牌美誉度、项目品质以及运营水平的重要性都会不断提升。
对于绿城来说也一样，规模化可能是一个目标，但更是一个结果，即在管理运营能力、产品品质等方面不断提升后，规模会形成一个有序增长。
绿城方面表示，在经济去地产化、地产去金融化、住宅去商品化的行业环境下， 绿城中国制定了“2025战略构想”，聚焦三大板块业务：重资产板块、轻资产板块以及绿城+板块，通过各业务板块不断提质增效，争取在2025 年实现销售规模超 5,000亿元。
绿城中国未来的5000亿梦想能否实现？对此，《商学院》将持续关注。
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