autumn 2020年债市易涨难跌
在经济“稳速提质”的大环境下，预计2020年债市整体趋势偏强为主，但不排除某些阶段经济增速超预期导致的债市承压。2019年逆周期调节政策不断加码，有望在2020年的经济数据中有所体现。如果某个月份或季度数据普遍明显向好，就会在债市走强途中产生阻力。因此，期债回调风险来自经济增速阶段性超预期。
这里存在超预期的判断标准问题，市场预期的中国经济增速在什么水平？就目前来讲，市场对2020年经济增速的预期在6%左右。一方面因为这是最近公布的经济增速――2019年第三季度的经济增速，如果之后的经济增速高于6%，说明经济相对好转，市场情绪可能偏乐观。如果低于6%，说明经济增速继续下行，市场情绪则可能偏悲观。另一方面，从市场上来看关于“保6”的观点和争议也比较多，极易吸引资金的关注，突破这个整数关口可能会对市场心理和情绪产生影响。国内经济增速在6%上下徘徊时，期债容易产生较大幅度的振荡行情。
经济增长预期可能随着时间推移进行调整，2020年全国“两会”是一个关键时点。我们预计2020年GDP增速，可能一季度5.9%，二季度6%，三季度6.1%，四季度5.9%，全年6%。对应到期债的行情，可能是随着预期的改变上下波动。如果以前政策的落实和改革的推进较好，年度GDP增速有望在6%―6.5%的区间上稳定下来，形成新的“L”型增长趋势的底部部分，但实现难度较大。如果政策在数据上的体现力度不及预期，经济增速数据仍然小幅回落，加上央行对市场利率下行的有力引导，利率易跌难涨。长期看来，这种情况发生的可能性更大一些，期债偏强的概率更大一些。
2020年货币政策宽松的程度很可能较2019年更高。货币政策要“灵活适度”“保持流动性合理充裕”“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，意味着2020年货币供应量增速仍应保持在8%以上，估计全年会在8%―8.6%的区间；社会融资规模则可能在2019年的基础上有进一步的提升，存量月同比增速可能较2019年重点上移，在11%附近。
其外，MLF、逆回购、降准降息在2020年也都不会缺席，这既是货币政策更偏宽松的要求，也是降低融资成本的要求。预期2020年可能有结构性降准、全面降准共2―3次，每次0.5个百分点；降低MLF利率可能会有1―2次，每次幅度0.05个百分点。
财政政策方面，2020年的财政政策很难再增加较多逆周期调节的力度。我们认为，财政赤字率可能不会调升，仍稳定在2019年的2.8%的水平；即使调升，突破3%的概率也是非常小的。减税降费方面，不应期望2020年出台规模更大的减税降费政策，甚至可能不会有新的减税降费政策。即使出台新的减税降费政策，预计减税幅度将小于5000亿元。地方债方面，考虑到政策力度虽然不会增加，但是政策上对基建的支持力度应不会降低多少，甚至有增加的可能，即财政政策总量难变但内部结构的侧重仍可调整。因此，2020年地方债新增规模可能至少与2019年持平，甚至超出。特别是新增专项债应该会超过2019年的水平，达到2.2万亿、甚至2.3万亿元。财政政策空间受限，有可能抑制经济好转预期，提高政策精准性和有效性，将注重对经济的推动效果，总体对期债影响中性。
其他影响期债的因素还有国内通胀数据和中美关系。我们认为，通胀大概率在今年下半年见顶回落，加上央行引导通胀预期不扩散的态度和动作，通胀因素可能不会抑制期债走强。中美关系方面，第一阶段协议达成之后，中美关系复杂化还将长期存在，避险情绪易涨难跌。
综上所述，在经济增速下行趋势较为明确的环境下，政策坚定不移地推动经济高质量发展，若新的发展模式顺利形成，“稳速高质”的经济环境将有利于无风险利率和风险溢价同时下行，对债市有双重利好。宏观经济逆周期调节政策会继续发力，通胀暂时无需担忧。预计2020年债市总体偏强，在某个月度或季度经济数据超预期的阶段，有回调可能。
