小智 涉嫌重复上市？延安必康被立案调查实控人股票质押率近100%
分拆上市公告披露当天即收到深交所关注函，需就相关事项进行逐一说明。而当晚该公司即被立案调查。如此迅疾的动作让延安必康制药股份有限公司再次进入公众视野。
3月25日，延安必康公告称拟分拆控股子公司江苏九九久科技有限公司至创业板上市，此举引发监管层关注。市场焦点聚集在此次拟分拆上市的九九久是否与2010年5月首发上市主体属同一资产，引发是否为“重复上市”“忽悠式上市”等的质疑。
《投资时报》研究员梳理过往公告了解到，在此次分拆上市前，延安必康曾多次为九九久寻求买家，试图将其剥离出去。九九久业绩曾在2017年出现明显下滑，而2018年至今业绩明显回升。延安必康如此急于剥离九九久的目的为何？分析人士认为，一方面可能是为了聚焦医药主营业务，另一方面或是为了获得资金为公司补血。
不过，在分拆上市之外，延安必康依然存在诸多问题：持续大举并购或面临大额商誉计提减值风险；账面货币资金急剧萎缩可能加剧资金链断裂风险；控股股东股票几乎全部质押亦容易引起强制平仓风险。可以看到，无论哪一颗雷被引爆，都极有可能产生多米诺骨牌效应。
分拆上市引发争议
3月25日，延安必康发布公告称，拟将控股子公司九九久分拆至创业板上市，并表示此举将提升九九久在新能源、新材料、药物中间体业务的盈利和综合竞争力，且有助于延安必康聚焦主营业务。
上市公司分拆子公司上市本是一件再平常不过的事情，而延安必康因此成为市场焦点，与九九久的历史不无干系。
《投资时报》研究员注意到，九九久曾于2010年5月首发上市，公司主营业务为新能源、新材料及药物中间体的研发、生产和销售。2015年12月，陕西必康制药集团控股有限公司借壳九九久登陆A股，并于2018年正式更名为延安必康。
当年的借壳对象如今拟再度上市，不免引起市场诸多争议。对此，深交所于3月25日火速下发关注函，要求延安必康就是否重复上市、是否涉及忽悠式分拆上市等事项作进一步说明。
值得关注的是，当日晚间，延安必康还收到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》。该公司称将暂缓分拆子公司上市的申报工作。
三天后的3月28日，延安必康对关注函中提到的事项进行了回复，核心围绕《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，其称“本次分拆上市完全符合新规相关规定”。
对此，一些偏市场派分析人士认为，“法无禁止即可为，道义上可以谴责，但规则上没有大问题，符合相关条例规定即可分拆上市”。但偏监管派分析人士则指出，“法律是社会的底线，不仅要合法更要合理，新规不应成为一些上市公司钻漏洞的工具”。
业绩增速下滑
《投资时报》研究员查阅延安必康近年财务数据留意到，该公司净利润曾在2014年暴涨，同比大增近17倍。出现这样的情况主要是由于其曾于2011―2012年度先后并购武汉五景制药有限公司、西安交大药业集团有限公司等多家国内生产不同药品的大型药企。这不仅积累了高额的商誉值，也丰富了自身的产品线。其生产的七种主要产品营业收入占全部营收一半以上，且拳头产品产销率接近100%。
然而，2017年以来，延安必康陷入增收不增利境况。该公司净利润增速在2017年下降为-6.4%，2018年更是骤降为-54.72%。针对这一情况，延安必康解释称“并表的医药商业毛利率较低，拖累净利润整体表现，且持续大举并购积累的高额商誉存在减值计提，导致净利润有所下降”。
延安必康2010―2019年业绩增速情况
数据来源：延安必康年报
《投资时报》研究员注意到，延安必康医药商业类业务2017年和2018年毛利率分别为3.72%、4.12%，而同期医药生产类业务的毛利率则高达63.91%、63.54%。此外，2018年该公司计提了3.22亿元商誉减值损失，仅九九久的商誉减值即高达3.2亿元，且截至2018年末，该公司商誉仍高达16.94亿元，极有可能影响其未来利润。
近年来，中国陆续出台数项政策以促进医药行业整合，医药行业并购现象频现。延安必康曾于2016年收购江苏小营制药有限公司，2017年收购河北润祥医药有限公司等公司，持续的并购在实现业绩并表的同时，亦会给公司带来债务负担。
该公司最新2019年三季报显示，流动负债高达91.75亿元，其中短期借款高达34.52亿元；而同期现金及现金等价物余额4.14亿元，仅能覆盖流动负债的4.51%。
延安必康实控人李宗松持股结构
数据来源：延安必康分拆子公司上市预案
被动减持或将继续
此外，《投资时报》研究员注意到，延安必康股权结构复杂，且如此复杂的股权结构最终都指向公司唯一的自然人大股东李宗松。
截至2020年3月10日，李宗松直接持有延安必康9.55%股份。他还通过多种途径控股新沂必康新医药产业综合体投资有限公司，并通过新沂必康间接持有上市公司33.24%股份。此外，李宗松配偶谷晓嘉还通过陕西北度间接持有上市公司0.93%的股份，而陕西北度系李宗松一致行动人。
作为延安必康实控人，李宗松近几年一直在质押上市公司股票，且质押率近乎100%。
公告显示，截至2020年2月3日，李宗松累计持有延安必康1.48亿股，持股比例为9.67%，累计质押股数占其所持股份比例高达98.53%；通过其控股的新沂必康累计质押5.19亿股，占新沂必康所持公司股份比例高达99.69%；通过其配偶谷晓嘉控股的陕西北度累计质押股数占所持公司股份比例为98.57%。
此外，新沂必康及其一致行动人李宗松部分股票遭遇强制平仓导致被动减持。2020年2月9日至3月24日期间，李宗松通过集中竞价交易方式合计减持185.13万股。考虑到目前所质押股份存在的被动减持情况并未得到全部解决，未来不排除李宗松可能会继续被动减持。
