John 三一重工(600031)资产收购打造完整产品链
三一重工资产收购打造完整产品链 更新时间：2010-6-23 0:08:14
三一重工 公司主要从事工程机械的研发、制造、销售，产品包括建筑机械、筑路机械、起重机械等25大类120多个品种，主导产品有混凝土输送泵、混凝土输送泵车、混凝土搅拌站、沥青搅拌站、压路机、摊铺机、平地机、履带起重机、汽车起重机、港口机械等。 今年2季度开始公司销售维持1季度的火爆局面，供不应求，生产销售数据达到了历史同期最好水平，部分产品上半年基本能完成去年的销售额度。公司目前生产任务饱满，订单充裕，预计整个上半年公司的经营业绩可能会持续超出市场预期。近期公司启动对下属公司资产的全部收购，降低公司与集团之间的关联交易费率，有利于毛利率的进一步提升。 目前我国的城镇化率水平为45%左右，远低于发达国家的75%和世界平均49%的水平，还有很大的发展空间，我国国内固定资产投资整体维持在25%，对机械产品的需求应该具有持续性。同时，中西部二、三线城市的房地产建设十分活跃，都将拉动混凝土机械的需求。 集团股改承诺将挖掘机、汽车起重机、混凝土搅拌运输机全部整合注入上市公司，上市公司将专注于工程机械生产，集团不再进入以减少竞争。去年已经完成挖掘机注入，今年将启动汽车起重机和其他工程机械资产注入上市公司，此举将明显增厚公司业绩。2009年集团公司轮式起重机实现销售1412台，出口100多台，销售收入14.18亿元，市场占有率5.1%。2010年公司计划汽车起重机相关业务收入目标为35亿，2012年的销售目标为100亿元。近期公司于巴西政府签订2亿美金的协议拟建设制造基地，同时海外市场未来有望成为公司发展新引擎，三一集团规划2012年销售收入达到1000亿元，其中出口占比从2009年的不足10%上升至50%。在通过一系列海外投资建厂完成全球产业布局的同时，公司在产品国际化认证、营销网络和技术研发上都进行了充分的准备，目前公司产品性能已经接近欧美一线品牌，同时在性价比和售后服务方面拥有优势。从行业角度看，当各方面条件成熟时，我们发现中国企业可以在3-5年内使某种机械产品完成进口替代。因此我们看好三一重工的挖掘机业务，认为虽然目前三一仅占有7%的国内市场份额，在未来的2-3年内三一重工在挖掘机方面将有望从外资企业手中夺取大量市场份额。收购两大汽车企业 公司与三一集团签署了《湖南汽车制造有限公司股权转让协议》，拟以人民币22136万元的价格收购三一集团持有的湖南汽车100%股权；与三一集团、易小刚签署了《三一汽车制造有限公司股权转让协议》，拟以人民币205880万元的价格收购三一集团、易小刚分别持有的三一汽车98.24%、1.76%，共计100%的股权。三一集团持有公司股份903611567股，占公司总股本的比例为56.23%，系公司控股股东。三一集团对湖南汽车100%的股权按收益法评估的预估区间为18-25亿元，但考虑到其向公司销售的产品占其营业收入的96.61%，三一集团决定采用成本法评估值加1元的方法作为本次交易的定价依据，我们认为定价方法合理。对三一汽车的成本法的评估结果为76410万元，收益法评估值为227126万元，收益法较成本法的评估值增加150716万元，收益评估法相对于成本评估法更能反映三一汽车价值，最终三一汽车以收益法的评估值作为评估结论。湖南汽车主营业务为混凝土搅拌运输车底盘和整车，三一汽车主营业务为起重机，本次整合完成后，公司将形成包括混凝土机械、挖掘机、起重机、平地机、旋挖钻机等完整的工程机械产品链，有利于进一步强化公司主营业务，减少关联交易，增强公司盈利能力和抗风险能力，提升公司核心竞争力，符合公司发展战略。收购业务分析与预测 湖南汽车2009年实现营业收入15.43亿元，实现净利润1.87亿元，今年1-5月实现营业收入12.48亿元，实现净利润1.98亿元。由于湖南汽车产品混凝土搅拌运输车底盘和整车主要为公司配套，随着房地产投资增速的持续回升和新开工面积的不断上升，公司混凝土机械产品销售旺盛，湖南汽车的业绩也大幅增长。随着房地产调控政策的不断出台，商品房销售面积同比增速从去年12月份开始逐渐回落，按照行业的惯例，一般商品房新开工的趋势比销售晚2-3个季度，考虑到房地产调控政策的出台对商品房开工的滞后影响，预计下半年开始混凝土机械的销售增速会有所放缓。随着预期房地产开工增速的回落，我们认为湖南汽车的混凝土搅拌运输车底盘和整车的销量增速也会有所放缓，预计湖南汽车2010年、2011年和2012年给公司带来的利润贡献分别为3.81亿元、4.37亿元和4.81亿元，同比增速分别为103.7%、14.7%和10.1%。由于公司应于5日内先支付60%的转让款，其余40%于2010年12月31日前支付，预计该转让款公司通过银行贷款筹集，目前1年期的贷款利率为5.31%，而公司是机械行业龙头企业，信用评级较好，预期能以5%的利率取得贷款，因此公司由于支付转让款于2010年、2011年和2012年预期增加的财务费用分别为331.5万元、1105万元和1105万元，综合而言，收购湖南汽车于2010年、2011年和2012年分别增厚公司每股收益0.24元、0.26元和0.29元。三一汽车主营业务为起重机，现有生产能力为3500台/年，市场占有率5.19%。2009年实现营业收入12.52亿元，实现净利润9685万元，今年1-5月实现营业收入10.87亿元，实现净利润8278万元。今年以来，尽管固定资产投资增速有所回落，但总体而言固定资产投资依然处于较高水平，受此影响，汽车起重机销售旺盛，同比大幅增长。大规模的高铁建设及各区域振兴规划掀起了各地基础设施建设新高潮，对起重机有很大的需求量，2009年已经开工了的项目加上2010年新开工的各类项目产生叠加效应，中国经济的强势增长为起重机销售提供了良好的市场环境，目前市场容量大概达到33000台/年，预计未来5年行业需求的复合增长率为15%。目前市场上竞争力较强、市场占有率较高的起重机企业主要有徐工与中联。起重机行业近几年新加入者较多，中国起重机市场未来的市场竞争会更激烈，但市场对品牌、产品技术、营销服务能力的要求也会相应更高。三一重工的竞争优势在于其领先的服务与创新研发能力，不断提高自身的服务能力与创新能力，同时借助其现有的渠道和品牌知名度，预计注入后的起重机业务也将保持稳定增长。本次收购完成后，三一汽车承诺2010年实现的净利润不低于2.44亿元，2011年实现的净利润不低于4.17亿元，2012年实现的净利润不低于5.53亿元。 同样的，由于公司应于5日内先支付60%的转让款，其余40%于2010年12月31日前支付，预计该转让款公司通过银行贷款筹集，因此公司由于支付转让款于2010年、2011年和2012年预期增加的财务费用分别为3088.5万元、10295万元和10295万元，综合而言，收购三一汽车于2010年、2011年和2012年分别增厚公司每股收益0.13元、0.20元和0.28元。盈利预测与投资评级本次收购后已将集团所有工程机械相关资产都注入上市公司，符合集团之前的承诺和市场的普遍预期，本次收购有利于进一步强化公司主营业务，减少关联交易，增强公司盈利能力和抗风险能力，提升公司核心竞争力。预计公司2010年、2011年、2012年的收入将达到305.2亿元、357.1亿元、410.6亿元，增速分别为85.0%、17.0%、15.0%；2010年、2011年、2012年归属母公司的净利润将达到35.1亿元、44.0亿元、51.6亿元，每股收益分别为2.17元、2.66元、3.13元。公司股价的动态市盈率为13倍，已处于历史的相对低点，由于公司为工程机械行业龙头企业，业绩稳定增长，目前的估值已经具有较高的安全边际，维持推荐的投资评级。
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