John 三全食品于1993年在河南成立，经过近30年的发展，目前已经成长为国内规模最大，市场网络最广的速冻食品企业之一，也是中国速冻食品行业的领导者。
公司目前主营产品有：水饺系列、粽子系列、汤圆系列和其他系列。
行业成长潜力
一、永续增长特征明显
速冻食品是食品行业的发展方向之一，随着居民食品消费结构的变化，速冻食品消费量仍在稳步增长。根据中物联冷链委数据显示，近3年我国速冻食品行业产量增速均保持在8%以上，增长趋于稳健，2018 年产量达 1035 万吨，同比增长 8.72%。
图表1、近年来我国速冻食品产量稳健增长
2010-2018年，我国速冻食品行业销售收入呈波动增长趋势，复合增速达到13.51%，大幅超过同期销量复合增速，这也反映出速冻食品整体价格长期处于上涨状态。
图表2、近年来我国速冻食品行业收入较快增长
同比欧、美、日等发达市场，我国速冻食品人均消费量仍处于较低水平。随着社会分工精细化、快节奏生活方式的普及，预计我国人均速冻食品消费量将逐步向发达国家靠拢，增长空间较大。
图表3、我国速冻食品人均消费量与发达国家差距较大
二、速冻面米市场竞争格局良好
速冻面米市场近年仍处于稳定增长阶段，但增速低于整个速冻行业增长。
图表4、近年来我国速冻面米市场稳健增长
图表5、当前我国速冻面米市场格局基本稳定
三、速冻火锅料成长动力十足
我国速冻火锅料市场处于快速成长阶段，市场集中度低，有较大提升空间。
数据显示，我国火锅行业销售额不断上升，已占餐饮行业总销售额的22%，是餐饮第一大品类，也是唯一占两成以上的品类。
2017年我国速冻火锅料产量为255万吨，市场规模约为411亿元，同比增长近20%，近年来增速逐年上升，处于快速成长阶段。同时，目前我国速冻火锅料市场格局较为分散，CR3仅为13%，集中度有较大提升空间。
图表6、近年来我国速冻火锅料市场快速成长
图表7、当前我国速冻火锅料市场CR3仅为13%
分市场看成长潜力
一、零售市场（
红标
）控费增效
2019年，公司零售业务总营收为51.90亿元，同比增长6.33%。由于公司在商超渠道的新品进场费、合同费、促销活动等费用较多，红标盈利水平不高，因此近年来，公司积极进行调整，一方面开始进行产品升级，削减低效单品，另一方面下沉渠道，增加经销渠道占比。
红标产品品类丰富，新品开发加速。零售端主营产品包括：速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品等，可以分为水饺系列、粽子系列、汤圆系列和其他四大品类。
近年来公司零售市场持续推出新品。2017 年公司推出私厨素水饺、儿童深海鱼系列、炫彩小汤圆合拼装系列、自加热火锅等新品，2019年又推出了私厨超级小龙虾、超级墨鱼、超级鲅鱼等“超级海鲜”水饺、“帕尼尼”意式系列早餐、常温红烧牛肉自热与微波拉面等20多个系列70多个口味新品，市场反响良好，赢得了消费者的信赖和认可。
图表8、公司红标主营产品品类一览
二、餐饮市场（绿标）潜力凸显，有望保持快速增长态势
绿标发力餐饮市场，成为公司全新增长引擎。公司2018年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，2018年餐饮市场实现收入5.6亿元，净利润3702万元，收入、净利润分别占公司总体的10%和36%，且目前餐饮业务的规模还在逐渐扩大。
我们认为，公司具备产品研发能力及采购规模化能力、质量管控与冷链配送平台的优势，具有开发B端市场的先天便利。
因此，公司做出组织架构、研发创新和激励机制调整，致力于从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道，打造成为中高端餐饮市场的核心服务商。
绿标品类日益丰富，围绕餐饮场景自主研发产品。分产品而言，目前公 司已经在餐饮渠道开发了 6 个系列 78 种产品，包括面点、点心、水饺、汤圆、火锅、菜肴等多个品类。其中，茴香小油条以其独特的外形和口感，已经进入巴奴、海底捞、小龙坎等多家火锅连锁品牌，实现每年约 3 亿根的销量，占该品类 70%的市场份额。
图表9、三全绿标主营产品一览
三、产能持续扩张，保障成长潜力
三全食品在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建布局有生产基地，速冻产品合计产能 75.4 万吨。三全食品的厂房多数分布在省会城市以及直辖市，这有利于三全食品利用便利的交通枢纽系统给更广范围的经销商提供支持。
原零售市场（红标）生产设备可与餐饮市场（绿标）形成共享。产品、研发、销售等体系是独立分开的，但整个生产供应链系统（采购、生产、计划调整）和中后台服务的职能部门是协同共享的。零售市场和餐饮市场对厂房和设备的要求相似（对定制产品会有专门的设备，但是整体改造幅度不大）。
图表10、三全食品产能布局
财务指标快速改善
过去6年，公司营收复合增速超过10%，2020年一季度营收增长加速。
公司改革显著，净利润自2015年见底后快速回升，2019年净利润创历史新高，达2.2亿元。
2020年一季度，新冠疫情让全国居民居家时间增长，其中一度出现全国性轻度抢粮行为，这让公司一季度净利润出现大幅增长现象。
图表11、2014-20Q1 三全食品营业收入及增速
图表12、2014-20Q1 三全食品归母净利润及增速
2019年公司三大主营产品是速冻面点、速冻水饺、速冻汤圆，营收占比分别为34.19%、30.94%、29.95%。
图表13、2014-2019H1 三全分产品收入情况
由于直营商超占比相对速冻行业可比公司较高，导致三全属于高毛利率、高费用率公司。
横向比较看，公司2014年至2019前三季度，毛利率一直高于可比的安井食品、海欣食品、惠发食品，费用率则显著高于安井食品和惠发食品，最终导致净利率低于同样收入规模量级的安井食品。
图表14、三全与可比公司毛利率情况
图表15、三全与可比公司费用率情况
图表16、三全与可比公司净利率情况
小财秘观点
随着居民收入水平的提升和饮食习惯的改变，速冻食品行业有望继续维持量价齐升的成长动力。
三全食品主要业务分布于行业增速相对较慢的速冻面点、速冻水饺、速冻汤圆板块，
行业增速及相对稳定的竞争格局或将对公司持续增长形成较大制约。
但公司改变销售策略，以及增加火锅料及其他处于高成长板块的业务布局，对公司的增长具有一定的促进作用。
过去4年的业绩高增长既有行业因素更有公司内部进行了卓有成效的改革，内部改革可以让存量业务提质增效，但很难驱动公司业绩持续高增长。
剔除不可持续因素的影响，财秘认为，在品牌效应的影响下，公司最大增速或略大于行业增速，预计在10%左右。由于食品行业增长确定性较高，PE估值上可以给到2倍PEG（市盈率/增速）。
目前公司静态市盈率高达88倍，预期PEG高达8.8倍，属于严重高估状态。
投资者可以加入自选，静待股价回归合理估值区间再行配置。
