winter 内容来源/企家律师团队
编辑/天倪互联网中心
摘要：
无论是从市场环境、企业特征还是从创始股东和投资者两方博弈的角度来分析，双重股权架构均具有合理性的一面。这也是双重股权架构能够产生并且逐渐得到各国监管机构认可的原因。不可否认，双重股权架构有很多优点，比如可以加强创始股东的控制权，防止恶意收购、能够弘扬企业家精神，激励创始股东的创造性、有利于企业的融资，快速发展、可以使创始人摆脱短期利益，追求长期利益等。所以，很多独角兽公司，如阿里、京东等纷纷选择选择采用双重股权架构模式在美股上市。为了顺应时代发展，吸引这些优质企业在国内上市，港股与A股市场也先后修改、发布新的上市规则，允许双重股权架构的公司上市。
然而，双重股权架构的弊端也很明显，如投资收益比例与表决权比例严重失衡、造成道德风险增加、企业发展过分依赖创始人个人能力、消弱其他股东参与公司经营管理的积极性等。虽然监管机构已经认识到了这一点，对双重股权架构的适用的企业类型、拥有超级表决权的主体以及超级表决权的比例做了一定的限制，但是笔者认为，为了能够更好的保护公众股东，还要进一步加强监管，引入落日条款和集体诉讼制度，形成一个完善的生态体系，才能使双重股权架构制度得以健康发展。
关键词：双重股权架构、同股同权、同股不同权、AB股、超级表决权
什么是双重股权架构
双重股权架构是针对于同股同权的单一股权而言的，又称不同股同权，即我们常说的AB股模式。双重股权架构上市的公司，会发行AB两种类型的股票。持有A类股票的股东，享有普通表决权，每股对应一个表决权。
持有B类股票的股东，享有超级表决权，每股对应多个表决权。比如小米公司就采用AB股的模式在港交所上市发行。在其发行的股票中，A类股票一股一个表决权，B类股票一股十个表决权。最终的结果是，雷军持有31.40%的股权（其中既有A类股也有B类股）占有了 58%的表决权，牢牢掌控了公司的控制权。
双重股权架构产生原因
同股同权是法律公平、平等原则的延伸，也是各国监管机构坚持的核心原则。然而，双重股权架构之所以能够产生，并被社会逐步接受，一定有其产生的客观需要，这主要是由市场环境、企业特征以及决策主体三者共同需要决定的。
（一）
市场环境
为双重股权结构的产生提供了土壤
近年来，资本市场上，野蛮人发起的针对上市公司恶意收购的案例越来越多，恶意收购的增多，加重了企业家对控制权的担忧，比如著名的宝万之争，最终的结果是万科的创始人王石被迫出局。市场环境所产生的客观需求，导致企业家不得不谋求可以加强控制权的手段，所以双重股权架构就应运而生。
另外，随着资本市场监管制度的成熟和完善，也让监管者更有信心接受这一离经叛道的做法。双重股权结构的核心是为了在企业融资稀释创始股东股权的同时，能够保障其控制权不被消弱，虽然偏离了同股同权的这一核心理念，但是也并不必然导致B类股东的权益受到侵害，甚至可能因为管理层的稳定以及创始股东的企业家精神而受益。所以，成熟的资本市场，可以利用完善的股东权益保护机制、信息披露制度、集体诉讼制度，保护B类股东的权益。这也是为什么在欧美市场采取双重股权架构上市的企业较多的原因。
（二）
科创企业的特征
决定双重股权架构的客观需要
纵观全球，采用双重股权架构上市的公司集中在高科技互联网领域。这些公司在上市前，存在企业规模小，技术要求高，资金需求大、市场风险高、回报周期长，技术更新快等特征，企业前期需要大量的研发资金投入，打磨技术，摸清市场，逐步形成自己的竞争优势。一旦找到符合市场需求的技术，就能够实现爆发性的增长。
然而，巨大的资金投入，必然需要外部资本的介入，外部资本的进入又必然会稀释创始股东的股权。这就意味着，如果严格坚守同股同权这一金科玉律，将很容易导致创始股东失去对公司的控制权，这将极大的消弱创始股东创新的积极性。另一方面，企业前期巨大的研发投入，必然影响企业短期效益，采用双重股权架构，可以使得公司管理层能够更加注重企业的长远发展，避免为了追逐短期的股票表现而牺牲企业的长远利益。
（三）
作为决策者的创始股东和投资者双方的
认可加剧了双重股权架构的推广
对于创始股东而言，拥有超级表决权，意味着其在吸收外部投资者的资金，解决企业发展的同时，能够保障自己对公司的控制力不减弱。因而，创始股东天然的会拥护双重股权架构的存在，甚至会主动选择允许双重股权架构的交易所进行上市。然而，站在投资者的角度，双重股权架构实质上是对其权利的侵害，他们为何也愿意接受呢？大部分的投资者实际上并不愿意参与企业的管理经营，对于经营状况良好，有发展前景的公司，投资者愿意将其手中的表决权赋予靠谱的创始股东行使，从而获取更高的收益。
所以，无论是从市场环境、企业特征还是从创始股东和投资者两方需求和博弈的角度来分析，双重股权架构均具有其合理性的一面，这也是其能够在近几年得到广泛认可的原因。
双重股权架构利弊分析
双重股权架构之所能够产生，是由其客观需要决定的。我们在认可其发挥积极作用的同时，也不可忽视其可能存在的弊端。接下来我们从利弊两个方面，对双重股权架构进行分析：
好处一
保障创始团队对企业的控制力不减弱
上市公司在上市之前，经过市场的千锤百炼，能够在一众的创业公司中能够脱颖而出，最终上市，说明其创始团队在引领企业发展方面是成功的。创始团队尤其是创始人，对于企业前期发展而言至关重要。某种成都上，创始人就代表了公司的企业文化，代表企业品牌，是企业对外宣传的一个名片。
知名的创始人，如特斯拉的马斯克、苹果的乔布斯、阿里的马云、京东的刘强东、小米的雷军等 ，均会为企业的发展带来很多的附加价值。双重股权架构，可以使得创始人在获得投资者的投资，股权被稀释的同时，对公司的表决权不被过分稀释，保证对公司的控制力不减弱。
好处二
有力激发
企业创始团队的积极性和创造力
创始团队对于企业的早期发展的作用是毋庸置疑的，创始团队直接决定了企业的生死。
创始团队享有超级表决权，能够牢牢控制公司董事会，可以使得创始团队既有归属感也有安全感。即使创始人的股权比例很低，依然会认为企业仍然是自己的。这可以极大激发创始人的创造力和潜力，保障创始人高枕无忧低谋划和推动公司的长远发展。
好处三
有利于企业的融资，快速发展
在同股同权的基础上，很多企业家为了避免公司控制权旁落，往往不敢轻易用自己手中的股权进行融资。优秀的企业家，看中的往往是这份事业，而不是眼前的利益。换句话说，企业家对于企业的控制权比利益看的更为重要，失去公司控制权是他们所不能容忍的。
对于企业家而言，一旦持股比例过低，就很容易导致公司控制权旁落被赶出局。90年代乔布斯被苹果公司赶出董事会就是一个很好的教训。双重股权架构，完美解决了这一矛盾。
企业家在获得融资的同时，又不用担心表决权被稀释，避免丧失公司控制权的风险。这样，企业家就会无后顾之忧的进行融资，引进外部投资者。
好处四
可以使创始人摆脱短期利益，追求企业长远发展
投资者往往期望获得短期收益，每天的股价波动，都会牵动着所有投资者的心。大部分投资者哪怕是机构投资者，实际上都是相当短视的，他们只重视眼前的利益、股票价值，而不关心企业的长远发展。
管理层的经营决策行为，一旦使得股价下跌，就会面临股东会的巨大压力，面临被解除职务的风险。因此，在股权分散的情况下，没有人真正关心企业的长远发展，只看重眼下的利益，这就迫使管理层不得不做出符合短期利益的行为。
这会产生一个奇怪的现象，就是管理层的决策，每一步都是最符合眼前利益的决策，但是企业最终却不得不面临被淘汰的窘境。就犹如诺基亚总裁约玛·奥利拉，在手机业务一夜崩盘被微软收购后，说了句意味深长的话，我们没做错任何事情，但是还是输了。究其原因，就是所做的决策全是短期行为，而没有看到行业的发展趋势，或者即使是看到了行业的发展趋势，也不愿意冒着股价下跌，短期利益受损的风险，进行自我革命，投资未来。
而创始人获得较高的表决权，甚至是绝对的控制权之后，就不会考虑决策行为产生的短期影响，而会从行业本身出发，从企业的长远发展出发，制定更具远见的企业发展战略。优秀企业家的这种远见卓识，往往是不被一般投资者认可的，如果刘强东不是获得了超级投票权，可以牢牢掌控京东董事会，想必也不可能在京东发展初期，每年持续亏损投资上百亿去做建立自己的仓储和物流，还一度被马云嘲笑为必败的商业模式。而事实证明，大家都错了，刘强东是对的，所以京东的股价也一飞冲天，所有投资者都从中收益。
弊端一
企业发展
过分以来创始人个人能力
双重股权架构赋予创始人超级表决权，实际上就是把整个企业的发展完全寄希望于创始人个人身上。企业发展的好坏，完全由创始人个人决定，实质上是脱离法治的一种人治制度安排。
“人治”制度的好处是可以高效快速的作出决策，坏处是决策不能够体现集体智慧，是在没有深入讨论的情况下作出的，这将极大的增加企业的风险。在创始股东完全掌控企业控制权的情况下，即使其他股东发现创始人的错误，或者能力不行，想纠正其错误的行为或者更换公司的领头人时，是完全做不到的，只能跟着创始人一条道走到黑。
弊端二
投资收益比例与表决权比例的
严重失衡造成道德风险增加
在双重股权架构模式下，创始人可能只享有5%的股权，但是却能够牢牢掌控公司。
这种情况，如果创始人利用关联交易，将100万的利润转给自己个人控制的公司，自己在上市公司中损失的利益仅仅为5万元，而获取的利益却是100万元。在这样投资收益比例与表决权比例的严重失衡下，将极容易造成道德风险，产生损公肥私的行为。创始人在创业之初，企业处于高速发展阶段，创始人往往干劲十足，但是随着企业的发展进入稳定期，创始人的创业激情也会退却。创始人一旦有功成身退的想法，在其个人追求目标与企业发展不一致的情况下，这种德风险将会进一步加剧。
弊端三
消弱其他
股东参与公司经营管理的积极性
创始人对于公司的绝对把控，意味着其他股东对于公司经营管理行为的完全失控，即使其他股东加在一起的股权比例超过50%，也无力改变公司的任何现状，也无法对创始人进行罢免。这会产生两个坏处，
一是其他股东完全不愿意参加公司的经营管理，做一个看客，对于公司的投资完全是短期行为。
二是，如果和创始人之间产生了矛盾，没有可以解决的途径，只能导致矛盾的进一步升级，最后只能采取非常规的手段，甚至是非法的手段进行解决。
双重股权架构在国内外的发展现状以及内在逻辑
任何一个监管机构在制定制度时，都会从合法性以及合理性两个维度考量。双重股权架构在19世纪20年代起源美国纽交所，在美国证券交易委员会（SEC）成立之前就已经存在。
在美国公司法属于州法，而证券法属于联邦法，但无论是在公司法还是证券法，都没有关于双重股权架构的规定。本着法不禁止就合法的理念下，即使SEC多次和美国机构投资者理事会（CII）一直寻求彻底取缔双重股权架构而努力，但在美国法院的判决双重股权架构合法的情况下，也不得不彻底放弃了这一想法。
实际上SEC对于双重股权架构一直采取的是相当审慎的态度，就算到现在上市公司中拥有双重股权架构，也并没有成为主流。然而，随着全球资本的过剩，人力资本在企业发展过程中起到越黎越核心的作用，越来越多的高科技公司、互联网公司、创新形公司的发展也更依赖创始团队。几乎所有的投资人都不希望双重股权架构的产生，也不想把权利让渡给创始股东。所以，对于绝大多数业绩平平的公司而言，追求双重股权架构，即使是监管层同意，投资人也不会认可，股票价格也会大打折扣。然而对于那些发展迅速的独角兽公司而言，在资本眼里再不平等的条件都比不过实实在在的利益，只要能得到高额的投资回报，所有的不平等条件，甚至把全部表决权让渡给创始人都是可以接受的。
于是越是优秀的企业，发展前景好的企业，估值高的企业，越是能获得投资机构的追捧，企业创始人的话语权也就越强，也就越有要求双重股权架构的资本。除非这种要求不被所有的主流交易所接受，只要有一家主流交易所接受这种股权模式，这些优质企业的创始人，必然选择在这些交易所上市。这就逼迫其他交易所，哪怕他们对这一模式极不认可，认为是对同股同权理念的践踏，也不得不在现实面前被迫低头接受这一理念。
至此，双重股权架构已经成为发展的必然，所以继美国之后，英国、法国、荷兰、德国、瑞典、瑞士、新加坡等国家的交易所，也陆续修改了上市规则，允许公司采取双重股权架构发行上市。
我国监管机构，无论是大陆还是香港地区，对于双重股权架构模式起初也也是嗤之以鼻。然而2010年后，众多优质企业因不满足同股同权的要求，赴美上市，让监管层不得不再次思考允许双重股权架构的可行性。
2014年，阿里巴巴本想以同股不同权的合伙人模式在港交所上市，但在多次与港交所交涉未果后，不得不转向纽交所，最终在纽交所上市成功。随后，京东、美团等众多优质互联网公司也纷纷效仿阿里赴美上市，这对中国的监管机构触动很大。港交所为了吸引这些高科技互联网公司在港上市，不得不于2018年4月修改了上市规则，允许双重股权架构模式的存在。随后，小米公司就以双重股权架构模式在港交所上市。
港交所修改上市规则后，A股市场也开始修订起草相关的制度。2018年9月国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，该意见的第26条首次提出允许科技企业实行同股不同权治理结构。2019年3月证监会在《科创板股票上市规则》、《科创板股票发行上市审核规则》等文件中明确了对双重股权架构的认可，并且细化了操作规则。至此，已经扫除拥有双重股权架构公司申请IPO的制度障碍。2020年1月20日，优刻得公司成为A股市场第一家在双重股权架构下，IPO成功的公司。
我国监管机构对于双重股权架构的限制
我国监管机构为了吸引优质企业在A股上市，特意推出科创板，进一步放宽了上市和监管条件。证监会虽然认可了双重股权架构的存在，但是考虑到其种种弊端，依然规定了一系列的限制条件：
（一）
对于适用上市公司类型的限制
《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》第3条，明确要求保荐机构优先推荐以下3种类型的企业：1、符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；2、属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；3、互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。
但是指引中用的是优先推荐而不是绝对禁止推荐其他类型的企业，针对这一点，笔者认为，应当严格把保荐机构推荐企业的类型限定在科创企业的范围内。
（二）
超级表决权
人员及持股比例的限制
为了严格锁定股东与公司利益紧密相连，降低超级表决权股东产生道德风险，《科创板股票上市规则》仅允许特定股东，即对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体，可以拥有超级表决权。另外，规则对特定股东所持有股权比例也作出了限制，规则规定持有超级表决权股份的股东必须持有上市公司10%以上的股份。
（三）
每份特表决权表决数量的限制
双重股权架构之所以会带来不公平、不合理很重要的原因就在于超额投票权对于普通投票权的比例过大。比如 《科创板股票上市规则》第4.5.4条也禁止每份超级表决权股份表决权数量超过每份普通股份的十倍。
但是笔者认为，这个比例还是有些过高了，10%的股东就可以享有100%的投票权。也就意味着，创始股东只要有5%的股权，就能绝对控制公司，享有50%的表决权，这一比例还是严重过大了，建议修改为5票以内比较合适。
（四）
一定条件下超级表决权股份转换
为普通股份的强制要求限制
双重股权架构的核目的就是为了帮助创始股东加强公司的控制权，拥有超级表决权带有显著的人身属性。如果创始股东在上市后通过股权转让或者委托他人行使表决权，那么双重股权架构也就失去了其存在的意义。此时，规则要求超级表决权股份必须转换为普通股份。《科创板股票上市规则》4.5.9 规定，持有超级表决权股份的股东不再符合规则对于主体资格要求、失去对持股主体的实际控制、向他人转让或委托他人行使所持有的超级表决权股份时，超级表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份。
（五）
超级表决权适用范围的限制
无论如何双重股权架构，都是对法律公平、平等原则的挑战，如果超级表决权可以在任何事项上使用，那么将会使得超级表决权的拥有者肆意妄为，普通股的持有者对其可能产生的侵害行为将毫无办法。为了维护公司治理机制有效运转的底线。
《科创板股票上市规则》4.5.10规定，在修改公司章程、改变特别表决权股份享有表决权数量、选任独立董事、选任会计是事务所以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式时，必须同股同权的进行表决。
（六）
其他限制
为了限制股东通过特别表决权股份溢价谋取利益，《科创板股票上市规则》还规定，特别表决权不得在二级市场进行交易以及首次公开发行后不得再次设置特别表决权等，维持股东在收益权上的平等性。
双重股权架构下对监管的建议
一个制度的好坏，需要从体系考量，而不能从单一制度本身出发。比如民主制度在英美国家发展的很好，但是在非洲、中东地区却搞得一地鸡毛。究其原因，制度本身是一个体系需要其他配套制度，甚至是文化、价值观形成一个良性的循环体系。
虽然我国监管机构对双重股权架构的适用已经作出了一定的限制，但是参照国外成熟的监管规则，仍然需要进一步完善监管制度。笔者建议：
（一）
强制要求引入日落条款
条件成熟拆散双重股权架构
据CII研究，双重股权架构在公司的上市初期的确能够促进公司的快速发展，但是随着时间的推移，其弊端也会逐渐显现，普遍在7年以后出现弊大于利的情况。所以，在公司上市一段时间后，双重股权架构应当及时退出历史舞台，在条件成熟时应当拆除，回归一股一票的单一架构模式。
企业创始人对于同股不同权有着天然拥护的动力，控制权从某种程度上比收益权更为重要，因为控制权实质上决定了公司是否盈利，盈利多少，以及如何分配。所以，一旦创始人获得超额表决权，想让他们自发放弃，拆除双重股权架构，就只能指望他们拥有几乎神圣的品德。
虽然创始股东不应当把终身享有超级投票权，但是如果指望他们能够自己革自己的命，实在有些不切实际。所以，只能在制度层面上引入日落条款，要求上市公司在一定期限内必须拆除双重股权架构。比如，英国和印度的监管机构就要求上市公司拆除双重股权架构的日落期限为5年。结合CII的研究，建议我国监管机构制定强制要求，日落期限为7年为宜。
（二）
引入集体诉讼制度，加强对于滥用
股东控制权的监管与处罚
双重股权架构，实际上是对大股东权利的进一步加强，是对小股东权利的侵害。这就需要加强对持有超级表决权的创始人行为的监督，当持创始人侵害公司利益的时候，小股东应有权利并且有能力追究其责任，从而提高创始人滥用其控制权的成本。
然而，单个的公众投资人无论是人脉还是财力都无法与创始股东抗衡，高昂的诉讼成本，漫长的诉讼过程往往就会另投资者望而生畏，如果想要保障公众投资者的权利，建议引入英美国家的集体诉讼制度，由一人或者多人代表全体股东进行诉讼，所产生的成本由全体股东进行分担。这样一来，不但减轻了公众投资者个人的诉讼成本，更是使得滥用控制权的股东付出昂贵的代价，提高了侵害成本。
另外，这一制度的建立，还会促使律师、专业金融技术人员主动参与发现控股股东的不法行为，从专业的视角对上市公司进行监督。就像消法以及食品安全法引入惩罚性赔偿制度以后，就出现很多职业打假人，帮助政府监管对商家的不法行为进行监督，短短几年的时间，就从根本上制止了市场上假货泛滥的情况。
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