Tom 作者：刘新辉 卞嘉虹 杨霞
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在
《上市公司投资产业并购基金要点详解（上）》
中，我们梳理了上市公司产业并购基金主要监管框架，并结合市场案例，分析了产业并购基金的典型架构及对应关注要点。下篇将继续探讨产业并购基金主要退出方式、常见出资方类型及上市公司需关注的合规要点。
一、产业并购基金主要退出方式
上市公司参与产业并购基金，其主要的退出方式包括通过上市公司收购标的股权、标的股权IPO退出、第三方并购退出等实现并购基金所投项目退出；或者上市公司通过转让并购基金份额、基金清算退出等实现上市公司从基金中退出。具体分析如下：
（一）优质标的股权注入上市公司
很多上市公司参与设立并购基金的目的是寻找产业相关领域内的国内外优质标的，通过并购基金发现、培育优质标的，为自身在目标行业的扩张或发展进行资产储备。
对于这类并购基金而言，待标的公司培育达到一定条件后，上市公司可通过向并购基金购买标的公司股权的方式，将优质资产注入上市公司体内。
例如，百傲化学（603360）拟参与设立的精细化工产业并购基金即约定退出方式“包括但不限于IPO、并购以及其他退出情形”“
公司对于基金投资的标的公司具有优先收购权
”。
（二）标的企业IPO退出
标的企业IPO也是比较理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。如果标的企业质量优异可以独立上市，则可考虑此种退出方式。但是较长的上市报告期（三年或者三年一期）以及相应的锁定期也是并购基金需要面临的时间及资金成本问题。
（三）第三方并购退出
标的企业培育到一定阶段后，很可能获得上市公司外的第三方青睐，主动进行收购。该退出方式与上市公司并购均属于并购退出，但实现的目的和效益不同。相较于上市公司并购主要目的是实现产业规模化等效果，标的企业被第三方并购情形下，对上市公司的效益往往更多地体现在投资收益方面。
而与IPO退出相比，第三方并购退出的优势则主要体现在如下方面：
1.并购退出更高效、灵活。相比较IPO漫长的排队上市窗口期、严格的财务要求、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定性较小。且并购退出在企业的任何发展阶段均可实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束，双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购。
2. 在并购交易完成后，即可实现一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。而IPO退出则要等待1-3年的上市锁定期，即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的股价涨跌情况，增加了退出回报的不确定性。
（四）上市公司通过转让并购基金份额、基金清算退出
除通过并购基金退出所投资项目并获得后续分配外，上市公司还可通过向第三方转让并购基金份额，或根据基金合同的约定清算解散并购基金以实现退出。
因基金清算流程耗时较长，实操中工商及税务注销程序耗时亦比较长。根据以往项目经验，在可行情况下，上市公司亦可采取先退伙或要求GP承接其基金份额的方式退出基金，之后基金再进行解散清算。
二、并购基金常见的出资方类型及特点
上市公司通常拥有较多优质资源，上市公司参与的产业并购基金往往也更容易吸引不同背景的投资方共同参与，各类型出资方协同合作有助于并购基金发挥集约效果，同时也因不同类型出资方的诉求和目标存在差异，增加了基金设立和运作的复杂性，需要在合作过程中做到知己知彼、合作共赢。
目前市场上较为常见的参与上市公司产业并购基金的出资方包括政府产业基金、产业上下游企业、财务性投资人（如民营企业、保险公司）等。
（一）政府产业基金
政府产业基金是不以盈利为主要目的、侧重投向特定行业的政策性基金。近期产业资本与政府产业引导基金合作设立并购基金渐成趋势。
在实际操作中，政府产业基金作为LP出资的产业并购基金，其投资范围、注册地、投资业务、投资行业及阶段等通常都受到国家或地方相关政策的限制。
例如，在注册地限制上，多数政府投基金要求参股基金在本地或本省注册设立；在投资业务上，大部分政府投资基金都会明确要求参股基金不得从事某几类业务（如从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品，向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）等）。
在返程投资要求上，多数政府投资基金要求参股基金主要投资于本地辖区，要求投资金额不尽相同。例如，陕西省政府投资引导基金要求其子基金投向省内企业的比例原则上不低于子基金总额的50%；其中对投资方向是创新创业和新兴产业的子基金，可放宽至不低于引导基金对子基金出资额的150%。南京市政府投资基金要求合作子基金投资南京市内企业（包括总部在南京的市外企业）的资金原则上不低于市、区（园区）实际出资额的2倍。
此外，对于政府产业基金参与并购基金管理的程度，大部分政府投资基金通常派出代表监督子基金的投资和运作，尽量不参与子基金的日常管理。但部分政府投资基金有要求在参股基金中具有一定的决策权。比如，陕西省科技成果转化引导基金要求向每个子基金派驻一名出资人代表，担任子基金的董事、监事，或合伙企业顾问，在子基金中行使如下权利：（一）参与任免子基金管理团队主要成员的决策；（二）参与子基金的投资决策，但不参与日常管理；（三）监督子基金投资行为的合法、合规性；（四）查阅、复制子基金的财务账册、投资文件等经营管理文件；（五）参与审定子基金的年度管理报告、年度财务审计报告；（六）转化基金与其他投资人约定的其它权益。
（二）产业上下游企业
目前上市公司参与设立的产业并购基金，其投资领域多为与公司自身行业或上下游产业链相关。产业上下游企业参与共同设立并购基金，通常目的在于：一是谋求资本增值，获得满意的投资回报；二是探索产业链上下游布局机会，强化产业协同效果、加强合伙人之间的沟通合作等。
上市公司在选取基金管理人时，一般也会关注其是否具备在自身行业或上下游产业相关的投资管理经验、专业能力及优质资源，并希望通过合伙人之间多方面的业务协同，与相关产业链伙伴形成更紧密的交流与协作，以完善产业链布局。
（三）财务投资人
并购基金募资对象比较青睐的财务投资人为民营企业、FOF。社保基金、保险公司也是并购基金较为理想的机构投资者，但是由于其投资门槛较高，多数基金因达不到资质要求被拒之门外。例如，保险资金投资的私募基金，其募集或认缴资金规模需不低于5亿元，且基金管理人亦应满足注册资本、内控制度、管理团队、股权投资经验等方面严格的资质条件。
三、上市公司投资并购基金需关注的合规要点
（一）对上市公司自身监管要求的遵守和衔接
1、上市公司持续信息披露要求
根据相关上市监管规则，上市公司参与并购基金的主要信息披露要求如下表格所示：
2、遵守上市公司关联交易、同业竞争、内幕信息管理等方面的监管要求
上市公司在投资设立并购基金、基金运作与并购基金交易等环节，均需要注意遵守自身适用的监管要求，包括但不限于：
并购基金的其他投资人中若存在上市公司关联方，需注意设立并购基金构成上市公司“与关联方共同投资”，需要按要求履行所需的决策和披露程序。
并购基金的GP若与上市公司存在关联关系，则并购基金通常亦会构成上市公司关联方，上市公司后续与并购基金交易等环节中，需要注意遵守关联交易监管要求；若GP由上市公司实际控制人控制的其他企业担任，还需要充分论证、确保并购基金投资领域不违反上市公司同业竞争相关限制。
设立并购基金以及基金运作过程中的重要事项，往往会构成上市公司股价敏感信息，上市公司需关注内幕信息管理方面的合规性要求。
3、关注投资并购基金被界定为财务性投资的可能性及影响
上市公司投资并购基金，如果被界定为财务性投资，可能会对上市公司一定时期内进行再融资构成限制。
根据证监会《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及《再融资业务若干问题解答（2020年6月修订）》的规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期不得存在持有金额较大、期限较长
[1]
的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。其中，财务性投资包括但不限于设立或投资产业基金、并购基金等在内。但发行人以战略整合或收购为目的，设立或投资与主业相关的产业基金、并购基金不属于财务性投资。
因此，上市公司在设立或投资产业并购基金时，还需结合未来一定期限内再融资的计划或需求，对设立基金的目的、行业等进行相应规划。
（二）私募基金相关监管要求
1. 基金架构的“多层嵌套”限制
根据中国人民银行、中国银保监会等部门于2018年4月联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“
资管新规
”），资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。根据上述规定，一般的私募基金仅能投资一层资管产品（包括私募基金），其所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。
但对于
创业投资基金、政府出资产业投资基金
，根据发改委等部门于2019年10月发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，符合该通知要求的这两类接受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管，即不视为嵌套。
2. 私募基金禁止内设“投资单元”
根据《私募投资基金备案须知》（“
基金备案须知
”），管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。
3. 私募基金封闭运作要求
根据基金备案须知，私募股权投资基金（含创业投资基金）和私募资产配置基金应当封闭运作；仅在同时满足以下条件前提下，可以在备案后新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：
(1) 基金的组织形式为公司型或合伙型；
(2) 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
(3) 基金处在合同约定的投资期内；
(4) 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
(5) 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
（三）私募基金设立和投资极易忽视的“经营者集中申报”
在过往的基金设立和投资实务中，相关各方经常忽视交易的经营者集中申报要求，但近年来随着反垄断执法趋严、新《反垄断法》出台使违法后果加重，经营者集中申报的重要性日益凸显。
根据《中国反垄断执法年度报告（2021）》的相关数据，针对未依法申报的经营者集中行为，执法机构累计核查涉嫌未依法申报线索千余起，对近200起案件立案调查，对107起未依法申报的案件公开作出行政处罚；涉及金融业的经营者集中申报案件达到121起。
产业资本、行业龙头、金融机构、产业链上下游、并购整合等上市公司产业并购基金实务中的常见“关键词”，更是反垄断监管所关注的重点。投资者在基金设立及投资的过程中，应有意识地关注交易各环节是否产生经营者集中申报义务。
“经营者集中申报”是《反垄断法》项下的一项交易前置要求。经营者集中分为三类：（1）经营者合并；（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
很多基金参与方未能意识到经营者集中申报问题，往往是因为对“反垄断”的感性认知导致的理解偏差，认为判断的首要前提是参与交易的经营者应属于同一行业内的“垄断者”。实际上，“经营者集中”的申报要求，仅关注交易结构情况以及交易参与方的营业额是否达标，是否属于同一行业、是否可能导致“垄断”，则恰恰是在申报之后需要审查判断的。
误区容易产生的另一个主要原因在于对“控制权”“决定性影响”的理解，反垄断监管领域对该等情形的认定远远宽泛于会计准则或上市规则中的范畴。即便上市公司仅作为LP，也有可能因为享有对投资项目的一票否决权，而被认定为与GP共同享有“控制权”，从而可能触发经营者集中申报义务。
此外，投资方对于经营者集中申报要求的另一个常见误区是，仅仅在“收购”标的股权环节，才需要考虑是否需要申报。而实际上，“设立合营企业”，包括合伙企业，也是经营者集中申报的一种典型交易结构，因此设立并购基金的环节，就可能已经触发经营者集中申报义务。
经营者集中的认定以及是否触发申报门槛的判断、触发申报门槛后的具体申报流程等，相对比较专业和复杂，届时可聘请律师具体协助指导。但交易各方需形成反垄断合规意识，纳入可能影响交易进程乃至结果的因素中予以重视。
四、结语
上市公司参与设立产业并购基金，有利于促进上市公司的影响力及战略发展，实现上市公司产业链上下游协同整合、业务转型、结构升级等目标，同时也增强了资本的流动性，为中小型企业提供了更多被并购的机会。也正因此，上市公司参与的产业并购基金相较于一般的私募股权基金，也在架构、决策、退出等目标和诉求方面呈现出其特殊性。并购基金设立及运作过程涉及到法律、合规、商业、财务等诸多领域的复杂问题，需要上市公司和合作方共同妥善处理及解决，从而实现互惠互利、相得益彰。
[注]
[1] 金额较大指的是，公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%。期限较长指的是，投资期限（或预计投资期限）超过一年，以及虽未超过一年但长期滚存。
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