世界鸭王，浴火重生，ST华英：能否成为全球羽绒领域的龙头？-公司引入投资者后股权结构_贷款知识

（报告出品方/分析师：中原证券张蔓梓）

1. 公司概况

1.1. 公司业务覆盖鸭养殖全产业链

公司前身成立于 1991 年，深耕肉禽养殖行业三十余载，主营业务包括种鸭养殖、孵化、禽苗销售、饲料生产、商品鸭屠宰加工、冻品销售、熟食、羽绒及羽绒制品生产和销售，是一家鸭养殖全产业链企业。

2009 年 12 月，公司成功于深交所上市，成为我国鸭行业首家上市公司，也是我国唯一一家羽绒生产类的 A 股上市公司。

2022 年 4 月，公司重整完成后组建了新的管理团队，根据政策和市场行情变化，结合自身资产状况和优势资源等综合研判，对食品深加工、种禽孵化、商品禽养殖和屠宰等产业链环节加大投资，公司综合产能不断提升、经营效率持续变好、产业带动效应日益增强。

新一届管理层推动下，公司完成加工六厂生产线升级改造，菏泽种鸭养殖场技改项目，产能利用率大幅提升。

除此以外，潢川种鸭养殖场技改、商品鸭养殖场翻建、菏泽屠宰厂技改等项目也在向前推进，未来公司商品鸭出栏量及产能利用率会进一步提高，冻鸭及熟食板块盈利能力逐步优化。

公司业务布局覆盖鸭养殖全产业链，在新管理层的推动下，2022 年公司产业链各环节产能逐步恢复，有望持续释放业绩弹性。

根据公司公告，目前公司在潢川总部、江西丰城、山东单县（和益客进行合作）合计设计父母代种鸭存栏产能 160 万只（目前产能达到了 50 万只），饲料产能 18 万吨，商品苗养殖产能约 5000 万羽，屠宰产能约 5000 万只，羽绒产能 8000 吨。

在商品代养殖环节，

公司主要采用委托代养模式，合作的养殖场（户）可以选择使用公司自建的养殖场或者其自有养殖场，开展合作前向公司缴纳一定的保证金。

公司负责鸭苗、饲料等物料供应及销售环节的建立与管理，并制定商品鸭饲养环节的各项管理制度、规定和技术标准，合作的养殖场（户）在公司统一管理和技术指导下进行饲养，公司按照委托代养合同的约定回收成鸭并结算代养费用。

在成鸭屠宰环节，公司总部加工厂按照约定回购合作的养殖场（户）育成的合格商品成鸭，经屠宰加工制成冻品及生鲜制品。冻品及生鲜制品一部分自用，做熟食生产原料；另一部分通过经销商或直接销往终端客户。同时，公司拥有中亚、东南亚、中东、香港等多个国家及地区冻品制品的出口资格，根据市场行情向境外客户直接销售。

1.2. 公司重整后股权结构及实控人发生变化

公司《重整计划》执行完毕后，通过转增股票的形式引入重整投资人，股权结构发生变化。鼎新兴华及其一致行动人广兴股权合计持有公司 55,455.14 万股股票，持股比例为 26%。其中，鼎新兴华单独持有公司股票比例为 24%，成为公司控股股东。

杭州兴增持有鼎新兴华 1.41%财产份额，为鼎新兴华的普通合伙人；广汉东兴持有鼎新兴华 28.17%财产份额，为鼎新兴华的有限合伙人；信阳市产业投资集团有限公司持有鼎新兴华 70.42%财产份额，为鼎新兴华的有限合伙人。

公司董事长许水均先生持有杭州兴增 67%股权，并且持有广汉东兴 67%股权。杭州兴增、广汉东兴、信阳市产业投资集团作为公司产业投资人，主要为公司提供重整资金和产业资源，保障公司在重整期间和恢复初期的正常运作。

公司董事长许水均先生拥有 20 多年羽绒从业经验，与国内大型禽业养殖上市公司保持多年良好合作关系，且其参股的杭州新美羽绒持有公司控股子公司华英新塘 49%股权，为公司的战略合作方，与公司上下游高度契合

1.3. 公司利润受行业周期波动影响较大，2023Q1 迎来业绩拐点

2013-2019 年，公司营收年均复合增长率为 21%。2016 年，公司羽绒板块业绩释放后，连续 3 年营收快速增长，归母净利润也由 2015 年的 0.17 亿元增长至 2018 年的 1.19 亿元，盈利能力得到提升。

2020 年，由于新冠疫情和资金链紧张的原因，导致公司业绩受挫。同时，受到公司处置资产进行减值计提的影响，2020-2022 年，公司归母净利润连续呈现较大幅度亏损。2022 年，公司实现营收 28.98 亿，同比-9.21%；归母净利润亏损 5.97 亿，较 2021 年减亏 19.41 亿。

另一方面，2022 年公司出口业务表现亮眼，在国内出口业务承压下迎来逆势增长，全年出口业务实现营收 7.58 亿，同比+34.66%。公司充分发挥自身产品的出口优势和在国外市场多年来积累的丰富经验，在鸭肉和羽绒出口领域保持行业领先地位。

进入 2023 年，禽养殖行业景气度提升，公司主营业务迎来量价齐升的良好局面。

2023 年一季度，公司实现营收 6.05 亿元，同比+33.24%；归母净利润 479.45 万元，同比+112.46%，同比扭亏为盈；扣非后净利润为 297.11 万元，同比+107.50%。

公司盈利水平受行业周期性波动影响较大。

2014-2019 年，公司整体毛利率相对稳定，位于 7.7%-12%之间波动。受到疫情及行业景气度影响，2020 年、2021 年公司利润率大幅下滑。

2022 年，公司毛利率逐步恢复至正常水平，受到重整时期资产减值计提的影响，净利率仍处于负值。

随着行业景气度的提升，肉禽产品价格迎来反弹，2023Q1 公司盈利水平逐步修复。

2023 年一季度，公司毛利率 12.17%，同比+8.7pct；净利率 3.03%，同比+10.93pct。公司立足于“羽绒+食品”双主业发展。

从产品结构来看，公司主要由“羽绒”+“食品” 两大板块组成，“食品”板块包括冻鸭、熟食业务。2022 年，公司羽绒板块、熟食、冻鸭销售收入占比较高，分别为 17.79 亿元、5.28 亿元、5.09 亿元，占比分别为 61.37%、18.23%、17.58%。

2. 肉禽养殖行业景气度提升，羽绒原毛价格上涨风险可控

从肉类食品消费结构来看，鸭肉是继猪肉、鸡肉之后我国的第三大消费肉类。

根据农业农村部数据，2022 年全国家禽出栏 161.4 亿只，同比+2.5%；其中，出栏肉鸭约 40 亿只，白羽肉鸡约 61 亿只，黄羽肉鸡约 37 亿只。长期以来，鸭肉凭借其高营养的优势，成为我国居民重要的食品组成部分。

2.1. 肉鸭产能明显去化，预计 2023 年出栏量持续下降

在我国肉鸭养殖产业中，白羽肉鸭品种占比最高，达到 80%，其他肉鸭品种市场份额占比约 20%。

从产能情况来看，根据中国畜牧业协会数据，2018 年以来我国祖代在产白羽肉鸭存栏量逐年增长，但是近两年父母代在产白羽肉鸭存栏、商品代雏鸭销量及毛鸭出栏量都呈现环比下降趋势。

根据山东省畜牧经济研究会发布，2022 年全国祖代种鸭平均存栏 2702 单元，同比-24%；父母代存栏 185075 单元，同比-9%。

2022 年全国出栏肉鸭约 40.02 亿只，同比-2.41%。

2022 年肉鸭产能进入去化期，目前，父母代产能较 2021 年水平相比去化约 30%，全国日供鸭苗约为常态供应量下的 67%。预计 2023 年全国肉鸭出栏量将延续下降趋势。

2.2. 肉禽价格反弹带动行业景气度提升

作为鸭养殖全产业链企业，鸭肉价格的波动对公司业绩产生较大影响，从往年价格走势来看，鸡鸭存在较为明显的联动作用。

鸡、鸭作为主要的肉禽类消费食品，在市场价格、种类、体型、饲养方式、养殖周期等方面较为相似。同时，鸡鸭消费群体也高度重合，主要包括工厂企业类及机关、学校食堂等团膳配餐消费以及城乡居民商超购买消费，二者替代性较强，因此价格趋同关系明显。

截至 2023 年 5 月下旬，根据博亚和讯数据统计，主产区毛鸭均价 9.47 元/公斤，同比上涨 1.94%；主产区白羽肉毛鸡价格 9.38 元/公斤，同比上涨 3.65%；鸡苗价格 2.48 元/羽，同比下跌 3.5%；鸭苗价格 4.04 元/羽，同比上涨 136.26%。

根据测算，过去 10 年，毛鸭-白羽肉毛鸡、鸭苗-鸡苗价格数据相关系数均大于 0.7，鸡、鸭价格走势一致性较高。

2023 年一季度，毛鸡、毛鸭出栏量较低，市场供应偏紧，消费复苏带动下肉鸡、肉鸭价格回暖，养殖利润扩大，行业景气度提升。

2023 年春节后猪价持续处于底部区间震荡，猪价压制下，肉禽价格反弹空间受限。

整体来看，2023 年肉鸭出栏量仍然偏紧，疫情防控政策的优化后消费端逐步回暖，市场供求关系有望发生逆转，随着猪价的止跌企稳，肉禽价格反弹行情或持续，预计全年肉鸭平均价格将同比上涨，行业迎来上行周期。

同时，饲料成本已经迎来高位回调，养殖行业利润弹性逐步释放，行业相关上市公司盈利水平持续改善。

2.3. 成本端迎来高位回调

肉禽养殖行业中，企业生产成本主要为玉米、小麦、豆粕等饲料原料。

2020-2022 年，在气候灾害、地缘冲突等因素影响下，国际粮价逐步攀升带动饲料价格屡创新高，对养殖企业成本控制形成较大压力。

随着农产品种植面积和进口量的增加，2023 年初以来玉米、豆粕价格均迎来高位回调，有望传导至下游饲料价格出现下降。

根据农业农村部监测，2023 年一季度玉米平均价格 3.01 元/公斤，同比+4.3%，环比-1%。其中，1 月、2 月、3 月全国玉米平均价格分别为 3.04 元/公斤、3.02 元/公斤、2.99 元/公斤，呈现逐月回调趋势。

2023 年一季度豆粕平均价格 4.82 元/公斤，同比+14.1%，环比-9.7%。其中，1 月、2 月、3 月全国豆粕平均价格分别为 4.99 元/公斤、4.92 元/公斤、4.60 元/公斤，同样呈现逐月下降走势。

原料价格回调传导至饲料产品。

根据中国饲料工业协会统计数据，2023 年 4 月，全国工业饲料产量 2584 万吨，环比+2.9%，同比+12.4%，下游生猪养殖行业产能处于历史相对高位，拉动饲料消费需求。

2023 年饲料原料价格的回调逐步传导至饲料产品，3 月、4 月主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格逐月环比下降。

其中，4 月育肥猪、蛋鸡高峰、肉大鸡配合饲料平均价格分别为 3.71 元/公斤、3.45 元/公斤、3.86 元/公斤，环比增速分别为-0.7%、-0.8%、-1.6%。

2023 年 4 月，饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为 36.6%，同比-1.3ppt；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比 12.5%，同比-1.9ppt。

2.4. 鸭绒原料价格上涨风险可控

我国是世界上最大的羽绒及制品生产、出口和消费国。

根据联合国粮农组织 FAO 的数据，中国鸭养殖量占全球 74.2%，鹅养殖量占全球 93.2%。羽绒原毛是养殖屠宰业的副产品，巨大的水禽屠宰量使我国羽绒羽毛生产加工行业拥有全球最丰富的原材料供应。

中国羽绒羽毛材料的年产量约为 40 万吨以上，占全球绝大部分市场份额，近年来出口金额呈现出逐年增长的趋势。

2020-2022 年，我国出口羽绒及相关制品分别为 28.25 亿美元、33.33 亿美元、34.35 亿美元，为世界第一大出口国。

随着人们对羽绒制品认识的不断提高，羽绒制品功能和品质的不断提升，羽绒制品普及率将逐步提高，羽绒羽毛作为天然、环保的功能型纤维材料，市场需求和市场规模预计将持续扩大。

截至 2023 年 5 月下旬，中国灰鸭绒价格 1.96 元/千克，月环比持平，同比+3.16%；白鸭绒价格 2.07 元/千克，月环比持平，同比+6.70%。

2023 年一季度，市场上鸭苗出栏量紧张，消费端进入复苏期，导致鸭苗价格大幅上涨，鸭毛结算价提高，鸭绒价格上涨。

根据国家海关总署数据，2023 年 1-4 月，我国羽绒原毛进口量 11,052,252 千克，同比+90.84%，创近年来新高，有望缓解近期国内鸭绒供应紧张的现象。

公司羽绒业务外部原毛采购占比较大，因此原毛价格上涨对于公司成本控制产生压力，随着进口原毛数量的增加将缓解行业原料价格上涨所带来的风险。

3. 公司坚持“羽绒+食品”双主业发展

3.1. 羽绒：公司支柱产业，力争成为全球羽绒领域龙头

公司曾先后三次布局羽绒业务，直到 2016 年成立杭州华英新塘后，羽绒板块的业绩才得以释放。

华英新塘的业务范围主要是羽绒加工和贸易，通过规模化采购、散收、回收再利用以及进口等方式采购羽绒原材料，经过精加工再将符合客户需求的规格羽绒原材料出售给下游羽绒制品企业，此外围绕羽绒产品为客户提供原材料研发及市场营销等方面的赋能。

公司羽绒产品以出口业务和内销业务两大主导模式经营，均采用以销定产的销售模式。

公司已经成为国内羽绒生产龙头企业之一，也是唯一一家羽绒生产类的 A 股上市公司，羽绒业务主要客户涵盖国内知名企业波司登、雪中飞、千仞岗、安踏、特步、海澜之家、七匹狼、以纯等，以及国际知名企业唐立特等知名企业。

子公司华英新塘曾荣获中国羽绒工业协会颁布的“2018—2022 年度中国羽绒行业功勋企业”和“2021—2022 年度中国羽绒行业出口十强企业”，综合实力处于行业领先地位。

根据公司公告，目前公司羽绒业务在国内市占率约 6%-8%，排名处于行业前三位。

由于羽绒业务资金需求大，也伴随着较大风险。

2020 年行业进入下行周期，公司羽绒业务遭遇重大打击。2020 年公司羽绒板块实现营收 11.24 亿元，同比-36.42%，板块毛利由盈转亏；2021 年公司羽绒板块业绩实现营收 17.03 亿元，同比+51.51%，毛利率也大幅提升。

2022 年，公司紧抓羽绒行业景气度提升的机遇，进一步扩大羽绒板块生产经营，全年销售羽绒 5683.8 吨，实现销售收入 17.79 亿元，同比+4.46%，占总营收比例由 2021 年的 53.35% 提升至 61.37%。2022 年，羽绒板块毛利率也恢复至正常水平，达到 7.44%，全年实现净利润 7756.58 万元，同比+135.5%。

羽绒业务作为公司主要收入来源，是公司发展的重要支柱，对于扩大经营规模、恢复市场信心具有重要意义。

目前，公司羽绒板块年产能约 8000 吨，基本实现满销满产，未来公司将继续增加市场原毛采购，扩大生产产能，整合行业上下游资源，实现羽绒业务销售收入的稳定增长。

同时，公司有望向产业链下游延申布局，打造“从源头到消费端”的全产业链条，引领中国羽绒产业升级、创新，致力于成为全球羽绒领域的产业龙头。

3.2. 冻鸭：迎来业绩拐点，盈利水平持续优化

冻鸭板块是公司传统业务，主要产品包括去骨整鸭、鸭舌、鸭头、鸭掌、鸭胸肉等产品。

公司将回购的合格成鸭经屠宰加工制成冻品及生鲜制品。其中，冻品及生鲜制品一部分自用，做熟食生产原料；另一部分通过经销商或直接销往终端客户。

在市场方面，公司拥有中亚、东南亚、中东、香港等多个国家及地区冻品制品的出口资格，根据市场行情向境外客户直接销售。

2014-2019 年，公司冻鸭业务营收一直稳步增长。

受到新冠疫情、养殖成本增加等因素对公司的正常经营带来了较大的负面效应，2020 年、2021 年公司冻鸭板块业绩连续 2 年大幅下滑，陷入亏损状态。

2022 年，公司生鲜冻品销售量为 4.5 万吨，实现销售收入 5.09 亿元，同比-37.33%，主要是因公司重整处置了大量低效率、亏损子公司，导致相应的冻鸭产销量有所下降。

2023 年，随着肉禽价格反弹带动行业景气度回升，公司冻鸭板块基本面迎来反转，进入量价齐升的局面，有望贡献公司整体业绩。

为了找到冻鸭产品突破口，公司通过掌握设备运行特性、设定产品副品率可控目标、制定操作责任人等方式，计划进一步提高鸭胸肉的出成率，同时降低高价值产品鸭舌、鸭掌、鸭头的副品率，提高副品率的产品综合卖价，使产品副品率始终处于受控状态。

2022 年 11 月，公司将目标责任落实到车间一线员工，致力于维持鸭舌副品率控制在目标值以下，公司在降本增效方面再次实现突破。

3.3. 熟食：公司全产业链中的重要组成单元

公司熟食业务起家较早，但是过去占比相对较低，近年来公司熟食板块借助预制菜兴起的浪潮进入快速发展期。

公司熟食板块子公司从公司加工厂采购生鲜品或冻品进行深加工，主要品种包括休闲零食、火锅食材、卤制品及预制菜，再通过经销商或者商超销往终端客户。

在下游营销渠道方面，公司同国内头部商超、新零售、及连锁餐饮均有定制化合作。

未来，公司将开发预制菜中央厨房业务，打造中央厨房标杆项目，建立完整、安全的食品供应链体系，为 B 端客户提供预制菜产品，进一步抢占行业市场份额。

整体来看，公司熟食板块营收稳步增长，且在公司占比持续提升，利润率也逐步优化。

2012-2022 年，公司熟食板块营收复合增长率 13%，占总营收比例由 2012 年的 8.64%提升至 2022 年的 18.23%，毛利率+6.26ppt。

其中，2022 年公司销售熟食 1.72 万吨，实现销售收入 5.29 亿元，同比+4.33%；毛利率提升至 18.26%，达到历史最高水平。随着熟食业务产销量的稳步增长，未来公司利润结构有望不断优化，有助于公司平滑行业周期波动所带来的影响。

公司是国内首家高端鸭血制品开创者，处于行业领先地位。

2001 年公司将血制品列为华英食品事业部五大业务单元之一，致力于打造鸭血制品第一品牌；2016 年成立华樱生物科技有限公司，独立运营鸭血制品，采用进口高端切割工艺，立志成为行业标准的先行者和推动者。

目前，华樱生物在河南、山东、江西建有五大生产加工基地，集产品研发和生产于一体，年产能 6 万吨鸭血，是国内规模化、现代化的高端鸭血生产加工企业。

华樱生物拥有国内一流的技术研发团队，将传统工艺与现代工艺结合，采用“四步净取，五道过滤”等专业技术，使鸭血产品具备配方独特、品质稳定、口感纯正、营养价值丰富的特点。

华樱生物自设立以来，打造品牌多样化，推出多款鸭血产品，包括经典鸭血、预蒸鸭血、调理鸭血、华英血状元、锅侠客袋血、华英铁探长等不同系列产品。

华樱生物整体业绩无惧周期波动，呈现稳步增长的态势。

2016-2022 年，华樱生物营业收入年均复合增长率为 39.94%，净利润年均复合增长率 37.44%。其中，2022 年华樱生物实现营收 1.13 亿元，同比-6.3%；净利润 1119 万元，同比+11.51%。

鸭血是我国的传统特色美食，具有利肠通便、清肺、高蛋白等优势，下游餐饮需求具有一定刚性，华樱生物的鸭血系列产品有望持续为公司贡献利润。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务为羽绒、冻鸭、熟食，根据行业周期波动情况及公司制订的五年战略规划，对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：

1) 羽绒：羽绒业务是公司支柱产业，也是未来重要发展领域。

公司实控人许水均先生从事羽绒行业二十余载，行业经验丰富，有望充分利用行业资源，推动公司向产业链上下游延申，实现羽绒板块销售收入的稳定增长。

根据公司年报及公开调研信息，假设 2023-2025 年羽绒板块销售量分别为 6996.90/8046.44/8851.08 吨，对应销售收入为 23.00/26.45/29.10 亿元，同比增速分别为+29.29%/+15%/+10%。

参考公司羽绒板块历史数据，假设 2023-2025 年板块毛利率依次为 8.62%/8.20%/7.50%。

2) 冻鸭：

2022 年公司完成加工六厂生产线升级改造及一系列降本增效措施后，冻鸭板块盈利水平进一步提升。

考虑到公司商品代养殖产能的规划及屠宰产能利用率的恢复情况，假设 2023-2025 年冻鸭板块销量可达到 9.00/10.80/12.42 万吨，预计 2024 年肉鸭平均价格有望同比增长，测算出 2023-2025 年冻鸭板块销售收入为 10.00/12.96/14.90 亿元，同比增速分别为+96.46%/29.60%/15.00%。

随着成本端饲料原料价格压力的缓解，叠加公司产能恢复后有助于降低单位成本，公司屠宰业务利润率有望逐步修复。

考虑到 2023 年肉禽养殖行业进入上行周期，参考公司冻鸭板块历史数据，假设 2023-2025 年毛利率依次为 10.00%/8.05%/8.55%。

3) 熟食：

熟食是公司重点发力板块，近年来销售收入稳步增长，利润率逐年提升，占公司业务比例持续扩大。

根据公司战略规划，未来鸭血产品及预制菜产能的释放有望推动公司熟食板块业绩稳定增长。假设 2023-2025 年，熟食板块销量为 2.40/2.88/3.31 万吨，对应销售收入 7.20/8.64/9.94 亿元，同比增速+36.11%/+20.00%/+15.00%。

公司鸭血产品利润率相对较高，随着熟食产能的释放，假设板块毛利率稳定在 18.50% 附近窄幅波动。

基于上述假设，预计 2023-2025 年公司可实现营业总收入 40.20/48.05/53.94 亿元，同比增速+42.71%/+19.53%/+12.25%，对应综合毛利率 10.73%/10.01%/9.82%。