Adam 保险行业：内含价值收益大幅上升
保险行业：内含价值收益大幅上升 更新时间：2010-1-28 0:40:26 承保业务：一年新业务价值料增25%-35%。寿险方面，国寿、平安和太保09年保费收入为2950亿元、1323亿元和676亿元，同比增-1.0%、29.2%和2.3%，国寿和太保的结构优化成效显著，估计一年新业务价值增速分别为35%、30%和25%。财险方面，平安和太保的保费收入分别增42.5%和22.7%，达384.8亿元与342亿元。平安财险实现“健康超越”，原因有三：09年汽车销量增45%至1364万辆;财险行业价格战得到遏制，竞争焦点从价格转移到服务、品牌和渠道;率先在国内推出“万元以下，三天赔付”，交叉销售和电销渠道分别贡献约14%和7%的保费。 投资业务：全投资收益率料达6.8%-8.0%。09年资本市场波澜壮阔，沪深300指数上涨96.7%至3576点，债券到期收益率也大幅上升，五年期、七年期和十年期国债分别上升97bp、93bp和85bp，十年期、十五年期和二十年期企业债分别上升133bp、143bp和144bp。保监会公布09年保险行业总投资收益率为6.41%，较08年提高4.5个百分点。我们估计国寿、平安和太保的全投资收益率分别为7.5%、8.0%和6.8%。太保相对偏低是因为权益类投资占比较低。 会计新政：无须过虑，平安有望平稳过渡。市场对会计新政的影响可能过于担忧了。我们估计，如果寿险责任准备金调整到4%左右，则平安净资产或跌12%，如果调整到4.25%或4.50%，则平安净资产有望平稳过渡或者上升11%左右。根据保监会《保险合同准备金计量原则》：传统险的评估利率为基准利率基础上加溢价，分红险评估利率主要考虑相应资产组合的投资收益及其未来预期。由此估计，评估利率可能调整至4.25%-4.50%，即平安有望平稳过渡。 内含价值收益大幅上升，平安表现最佳。在一年新业务价值增25%-35%、全投资收益率6.8%-8.0%的预测下，估计09年国寿、平安和太保的内含价值收益为1.67元/股、4.32元/股和1.54元/股，内含价值收益率19.7%、25.9%和16.9%。从该指标看，平安表现最佳。国寿、平安和太保的09P/EVE倍数分别为17.4X、11.6X和15.6X。从该指标看，平安估值最低。 维持行业“看好”评级：增长确定、利好多重、估值便宜。展望2010年，保险具备以下三大优势：增长确定：一年新业务价值增速达20%-30%的确定性较高;利好多重：加息有利于保单利差继续扩大，延税型个人养老计划试点即将推出，无担保债券、不动产和PE投资渠道逐步放开;估值便宜：国寿、平安和太保隐含2010年新业务倍数为22.2倍、11.4倍和15.7倍;隐含10P/EVE倍数16.5倍、11.3倍和14.1倍。都说明保险股已比较便宜。特别是平安，较高的FNBV使其具备攻守兼备的优良品质。假设今年A股回报率为零，其内含价值收益仍可达2.7元/股，对应的10P/EVE倍数仅18倍。维持平安和太保买入评级，国寿增持评级。
